La remontada económica del sur de Europa lleva en marcha ya algo más de dos años. Tras sufrir una caída mucho más intensa con la crisis del covid, España, Portugal, Grecia e Italia disfrutaron de un mayor ‘efecto rebote’. Sin embargo, a este rebote (suele disiparse tras recuperar los niveles previos a la caída) se le han unido otros factores que siguen dando ‘alas’ a los países del sur (apodados como PIGS durante la crisis de deuda de 2010), mientras que el tradicional eje de poder que conforman Francia y Alemania se estanca en el mejor de los casos. La otrora locomotora europea (Alemania) sigue sumida en una suerte de interminable letargo, mientras Francia se desinfla tras el impulso de los Juegos Olímpicos de este verano. Estas tendencias opuestas están ayudando a reducir algo la siempre mediática brecha entre el sur de Europa y el core o núcleo.
Los números son tozudos. En el segundo trimestre de 2024, el crecimiento del PIB real alemán se situaba al mismo nivel que en 2019, mientras que Grecia y Portugal habían logrado crecer un 8% y un 7%. El crecimiento trimestral más reciente en la primera mitad de 2024 ha promediado un 0,9% trimestral en Grecia, un 0,8% trimestral en España y un 0,5% trimestral en Portugal, mientras que el crecimiento alemán y francés ha promediado un 0,1% trimestral y un 0,2% trimestral, respectivamente.
“La crisis original del euro se centró en la periferia. Hoy, son países como Francia y Alemania -el núcleo del proyecto de la unión monetaria- los que son una fuente de angustia para los inversores globales. Esta ansiedad no se basa sólo en la superstición o el trastorno de estrés postraumático de maniobras europeas anteriores; tiene sus raíces en una unión monetaria imperfecta, que obliga al Banco Central Europeo a fijar un tipo de interés único paneuropeo para un grupo dispar de economías nacionales”, asegura Dario Perkins, economista de TS Lombard. Hoy, pese a que los países del sur disfrutan de un fuerte crecimiento económico, nadie en el sur parece pedir al norte austeras reformas, reconversiones productivas o cualquier otro tipo de sacrificio. Ni siquiera piden al BCE que mantenga los tipos altos para evitar un recalentamiento económico. Esta es una buena lección para el futuro.
Este experto recuerda que “hace una década, los países de la periferia se enfrentaban a un largo período de ajuste macroeconómico. Sus burbujas crediticias habían estallado y experimentarían un largo y doloroso proceso de desapalancamiento, agravado por la campaña de ‘devaluación interna’ y austeridad fiscal reclamada por Alemania. Hoy, los papeles se han invertido. Los balances de los agentes se han adecuado a los tipos altos en la periferia y son países como Alemania y Francia los que tienen que adaptarse a tipos de interés más altos después de una década de política monetaria laxa”, explica Perkins.
El analista de TS Lombard va más allá y asegura que “hay mucho pesimismo (quizá exagerado) sobre la trayectoria a medio plazo de las economías core, debido a los precios estructuralmente más altos de la energía y a la posibilidad de que China empiece a volcar su exceso de capacidad manufacturera al resto del mundo… mientras tanto, en el caso de España, Italia o Portugal, no sólo la recuperación ha sido más fuerte que la de Alemania y Francia, sino que parece que se están ajustando mejor a una política monetaria más restrictiva (probablemente gracias al desapalancamiento que experimentaron después de la crisis original del euro).
“Los países del sur de Europa se han beneficiado de un sector servicios relativamente más amplio. Como el sector servicios ha sido el principal motor del crecimiento tras la crisis, esto ha creado una brecha entre el Sur y el resto de la zona euro. En Grecia, el sector servicios representa el 78% de la economía, en España el 75% y en Portugal el 77%, frente al 69% de Alemania”, explican en una nota para clientes Rune Thyge Johansen y Jens Peter Sorensen, economistas de Danske Bank.
La pandemia ha modificado las preferencias de consumo de los hogares. Tras el covid se ha producido una recuperación espectacular de la demanda de servicios, que aporta puntos positivos al crecimiento económico de las economías especializadas en la exportación de servicios. Países como España, Italia y Grecia, donde el turismo y los servicios conforman una mayor parte de su tejido productivo, se están viendo muy beneficiados por este fenómeno.
Los estrategas de Danske Bank también dan una especial importancia a lo ocurrido con la energía tras la guerra en Ucrania como factor que ha fomentado la divergencia. Los aumentos de los precios de la energía han sido más moderados en el sur de Europa en comparación con Alemania y Francia, ya que los países del sur han dependido menos del gas ruso debido al suministro procedente de África y de fuentes de energía relativamente más renovables. Los precios medios de la electricidad para las empresas en Alemania y Francia aumentaron un 150% y un 140%, respectivamente, en el período 2022-2023 en comparación con 2019, mientras que las empresas en España y Portugal solo experimentaron un aumento del 30% y del 90%, respectivamente, en el mismo período. “La crisis energética ha afectado sobre todo a los fabricantes. Esto también explica por qué los resultados de Italia no han sido tan buenos como los de Portugal o Grecia, ya que se trata de la segunda mayor economía industrial de Europa”, certifica Paolo Grignani en un informe de Oxford Economics.
Otro factor común para el impulso del sur, destaca Grignani, ha sido un mayor repunte de la inversión y el consumo públicos, probablemente debido a la suspensión de las normas fiscales de la eurozona y al despliegue de fondos en el marco del programa NextGenerationEU : “A pesar de algunos retrasos, los fondos estás permitiendo que la inversión pública en las economías del sur de Europa repunte tras una década de estancamiento”. Además, ahonda el analista, “varios proyectos relacionados con el Fondo de Resiliencia y Recuperación están cofinanciados, por lo que es posible que esto haya disparado la inversión privada no residencial, explicando en parte el exceso de crecimiento”.
El simbólico caso de Grecia
Desde Danske Bank destacan como paradigmático el caso de Grecia. De estar a punto de provocar la ruptura del euro hace más de una década a brillar con luz propia: “En Grecia, los tipos de la política monetaria repercuten bastante en la economía y el país también ha experimentado un gran aumento de los precios de la energía. A pesar de ello, la producción manufacturera es un 25% superior a la anterior a la crisis del covid, gracias a un aumento generalizado en todos los sectores. De hecho, la demanda de mano de obra en la industria es tan alta que el gobierno ha permitido a las empresas ampliar la semana laboral a seis días para hacer frente a la escasez de mano de obra”.
“En Grecia, el consumo privado ha sido el principal contribuyente al crecimiento, mientras que las exportaciones netas fueron un lastre importante. En 2023, las exportaciones de servicios en términos reales seguían siendo un 10% inferiores a las de 2019, a pesar de que la balanza de servicios de viajes mejoró modestamente. El crecimiento de la inversión en viviendas privadas fue espectacular (+92%), pero se debió en parte al programa Golden Visa, que permite a los ciudadanos no comunitarios y a sus familias obtener permisos de residencia en Grecia invirtiendo en propiedades inmobiliarias. También cabe destacar que el punto de partida era muy bajo: en 2019, la inversión en viviendas per cápita en la eurozona seguía siendo 12 veces superior a la de Grecia”, desarrollan desde Oxford Economics.
El particular caso griego también muestra perfectamente la divergencia en el apartado del empleo. “La evolución del mercado laboral ha sido bastante similar en todas las economías, que actualmente registran tasas de desempleo históricamente bajas. Aunque la tasa de desempleo se ha estabilizado en la mayoría de los países de la zona del euro, sigue disminuyendo en Grecia debido a la elevada demanda de mano de obra, pero ha aumentado en Alemania debido a los despidos en el sector manufacturero“, constatan Johansen y Sorensen.
Portugal y España, el éxito ibérico
Otro buen ejemplo más al sur es Portugal. El país vecino no solo está creciendo con intensidad, sino que está aprovechando este ciclo para cuadrar cuentas, reducir de forma notable su deuda pública y limar desequilibrios. Esta misma semana, la agencia de calificación Fitch elevó la perspectiva de la deuda lusa a ‘positiva’, lo que abre la puerta una revisión al alza de su calificación.
Los expertos de Fitch argumentan que la perspectiva positiva refleja el continuo progreso en la reducción de la deuda pública, un historial y compromiso con la política fiscal prudente y un desapalancamiento externo que está en marcha y que reducen las vulnerabilidades de Portugal. Fitch espera que el crecimiento económico del país y un superávit presupuestario modesto reduzcan la deuda gubernamental de Portugal al 95,8% del PIB para finales de 2024 (en 2020 llegó a alcanzar el 135% del PIB). “Proyectamos una reducción continua de la deuda hasta el 88,1% en 2026. Esto estará impulsado por altos superávits primarios y un crecimiento sostenido. El perfil de deuda de Portugal está respaldado por sus sustanciales reservas de efectivo y una alta proporción de deuda a tipo fijo”, explican desde Fitch.
Los esfuerzos del pasado (devaluación interna, contención salarial, algunos recortes), las tendencias presentes (el ocio y los servicios han tomado la delantera a la industria y los bienes) y la contención del Gobierno portugués en el gasto están permitiendo que Portugal sea la ‘estrella’ de esta remontada del sur de Europa. Como destacan desde Danske Bank, aunque Portugal se ha beneficiado de menores precios energéticos, también ha enfrentado una mayor transmisión de la política monetaria.
“En Portugal, el gasto de consumo ha representado alrededor de la mitad del aumento del PIB desde finales de 2019. Se trata de una contribución significativa en un contexto de elevada inflación, pero sigue estando por debajo de la importancia relativa del consumo, que supera el 60%. La rigidez del mercado laboral y el sólido crecimiento de los salarios impulsaron el crecimiento de la renta real incluso en los años de alta inflación de 2022 y 2023, lo que explica en parte este resultado”, apunta Grignani, de Oxford Economics.
Como fruto del mayor crecimiento económico (respecto al core), la economía lusa está pagando menos por su deuda que España o Francia, lo que es reflejo de unos ratios e indicadores que cada vez se parecen más a los de los países frugales, lo que combinado con la positiva coyuntura están llevando al país vecino a un momento muy dulce para su economía, con una tasa de paro ligeramente por encima del 6% (en 2013 llegó a superar el 18%).
El caso de España también es destacable, sobre todo cuando se compara con Alemania. El banco central de la República Checa publicó este verano un informe en el que analizaba el comportamiento de las grandes economías del euro destacando el buen momento de España: “La economía alemana ha estado estancada durante los últimos dos años, mientras que otras grandes economías de la zona del euro han logrado mejorar su desempeño económico al menos moderadamente… España, que es la cuarta economía más importante, ha sido recientemente el claro líder de los Cuatro Grandes (Alemania, Francia, Italia y la propia España). Su producción económica está aumentando a un ritmo constante de medio punto porcentual por trimestre. Por lo tanto, observamos una clara dicotomía en la evolución económica real de las partes germánica y románica (Italia también lo ha hecho mejor que Alemania) de la zona euro”.
Lo que distingue a la economía alemana de las románicas es sobre todo el modelo de crecimiento, señala el paper del banco central checo. “A diferencia de España e Italia, la economía alemana se ha orientado desde hace tiempo hacia una fuerte producción industrial combinada con un claro énfasis en las exportaciones. Ha construido su ventaja competitiva sobre el uso del barato gas ruso y la legendaria alta calidad de la mano de obra Made in Germany. En Alemania, el valor añadido bruto generado en la industria y la construcción representa alrededor del 27% del PIB… El carácter proexportador de la economía alemana se evidencia en la proporción de las exportaciones netas en el PIB, que es en promedio el doble de alta que la de España, que ocupa el segundo lugar, a su vez seguida a una ligera distancia por Italia. Francia es tradicionalmente un importador neto”. El caso español se resume en esta sentencia del banco central: “El número de turistas en España no tuvo precedentes en el cuarto trimestre del año pasado y el primer trimestre de este año“.
“En España, las exportaciones de servicios y el consumo público representaron dos tercios del crecimiento del PIB en 2023, una contribución mucho mayor que su tamaño relativo. El aumento del gasto público es relativamente poco sorprendente, dado que el Gobierno socialista ha aplicado una política fiscal activista en los últimos años en respuesta a las perturbaciones a las que se ha enfrentado el país. Pero el aumento de los ingresos fiscales ha permitido a España superar sus objetivos de reducción fiscal, lo que deja al Gobierno cierto margen presupuestario adicional a pesar de la consolidación fiscal en curso”, rubrica el informe de Oxford Economics.
Buenas perspectivas en la deuda
Aparte de los excelentes números de la deuda lusa, los buenos resultados macroeconómicos han sido en general de gran ayuda para los mercados de deuda pública periférica, en los que Portugal, España, Grecia e Italia han experimentado una fuerte recuperación en relación con sus homólogos. El diferencial ‘clásico’ entre los bonos soberanos de Portugal, Grecia y España a 10 años respecto al de Alemania se ha estrechado significativamente después de que el BCE pusiera fin a las reinversiones del programa PSPP y, más recientemente, redujera las reinversiones del PEPP (programa aprobado por la pandemia). Por lo tanto, se ha vuelto a los niveles de 2020-2021, cuando el BCE compraba muchos bonos a través de ambos programas.
“El buen comportamiento de los mercados de renta fija y de la economía ha dado lugar a un ciclo de calificación positivo, en el que Portugal ha pasado de una calificación inferior al grado de inversión en 2014 a una calificación actual de A simple. España ha pasado de la calificación BBB- a la calificación A, mientras que Grecia ha pasado de la calificación CCC en 2015 a la calificación BBB de grado de inversión. Las subidas son importantes, ya que reducen el riesgo de que los países queden excluidos de los distintos índices de bonos, en los que es necesario tener al menos una o dos calificaciones de grado de inversión. Si un país se rebaja a la categoría de ‘basura’, como en el caso de Grecia, deja de ser elegible ante el BCE para recibir garantías y necesita una exención especial”, explican desde Danske Bank.
Dado que Portugal, Grecia y España están en perspectiva positiva por parte de varias agencias de calificación, estos analistas ven margen para una mayor convergencia. “Observando la calificación frente al nivel de rendimiento de la deuda pública a 10 años, el precio de Portugal es casi el de un país con calificación AA-, pero con una calificación significativamente inferior, lo que deja margen para una mejora de la calificación. En España, aún hay margen para un mayor rendimiento, y esperamos una convergencia con Francia y, por tanto, un diferencial de 0 puntos básicos (hito muy seguido de cerca esta semana). Por último, en Grecia también hay margen para una mayor convergencia de los diferenciales de rendimiento a medida que se eleve la calificación”, cierran desde el banco danés.
Fuente: Revista El Economista
