La velocidad con la que EEUU ha pasado de imparable máquina de crecimiento económico a candidata universal a la recesión deja traslucir algunas paradojas. Una de las más chocantes se está viendo con el preocupante ritmo que están cogiendo las tasas de morosidad al tiempo que los balances de los hogares muestran solidez y las normas crediticias son menos estrictas. Detrás de esta aparente contradicción, advierten desde algunas casas de análisis, se esconde un peligro inminente para la primera economía del planeta. La recesión no será mañana, pero puede estar más cerca de lo que parece. Hay precedentes, como el de 1990 tras estallar la Guerra de Golfo, que dan fe de lo rápido que puede llegar este escenario.
El peligro inminente del que se habla consiste esencialmente en que las dificultades reflejadas en las crecientes tasas de morosidad (en inglés se emplea el significativo término delinquencies) empiezan a ‘picar’ hacia arriba. Es decir, si hasta ahora se habían focalizado en los estratos más sufridos de renta, ahora empiezan a llegar a las escalas superiores de ingresos. Los ejemplos vistos en las tarjetas de crédito y en los préstamos para automóviles están siendo reveladores: aunque hasta ahora la tensión se ha mantenido predominantemente entre los grupos de ingresos más bajos, los pagos omitidos están aumentado en toda la distribución del ingreso y los pagos atrasados de tarjetas de crédito han excedido notablemente sus niveles prepandemia para los cuatro cuartiles de ingreso.
Las transiciones hacia la morosidad (más de 30 días de impago) y la morosidad grave (más de 90 días de impago) se han disparado desde 2022 en el caso de las tarjetas de crédito y los préstamos para automóviles, aumentando a un ritmo más gradual en el caso de las hipotecas. Como se aprecia en los gráficos que recogen las casas de análisis (ver más abajo), efectivamente ese repunte sostenido se ha dado en todos los tramos de renta. Si bien la pendiente es más acusada en los tramos de ingresos más bajos echando la vista hacia 2022 y 2023, los datos más recientes empiezan a alumbrar el contagio hacia ‘arriba’. En el transcurso de una aparición televisiva en la CNBC, el director ejecutivo de VantageScore, Silvio Tavares, así lo constataba: la tasa de morosidad se ha más que duplicado recientemente para las personas que ganan más de 150.000 dólares al año, mucho más rápido ya que para los hogares con menores recursos.
Unos datos que contrastan con la teórica buena salud financiera de los hogares. Estudios previos han revelado que el patrimonio neto real de los hogares es hoy mayor que antes de la pandemia y que los hogares con menores ingresos no están tan rezagados como suele pensarse. La tasa de crecimiento agregado del patrimonio neto real está en línea con la de los quintiles (se divide la escala de ingresos en cinco partes) superior e inferior de la distribución de la renta. En particular, la clase media, representada por el tercer y cuarto quintil, ha liderado el crecimiento global del patrimonio neto real de los hogares.
Ambos lados de la ecuación del patrimonio neto han impulsado su crecimiento desde la pandemia. El aumento de los activos de los hogares se ha producido junto a una disminución de los pasivos. Las ganancias en los mercados inmobiliario y bursátil han contribuido en gran medida al aumento del valor de los activos de los hogares.
Al mismo tiempo, el ciclo de desapalancamiento de los hogares que ha tenido lugar desde la gran crisis financiera está bien documentado y la distribución entre las principales categorías de deuda de los hogares se ha mantenido estable a lo largo del tiempo. La fuerte subida del tipo hipotecario vigente desde finales de 2021 no ha limitado la capacidad de los hogares para hacer frente a los pagos hipotecarios, ya que se ha limitado en gran medida a las nuevas hipotecas. El tipo hipotecario efectivo de los propietarios de viviendas se mantiene 275 puntos básicos por debajo del tipo actual, la mayor diferencia desde la década de 1980. Es lo que en EEUU han venido llamando las ‘esposas de oro’: unas hipotecas tan ventajosas (bajos tipos fijos contraídas antes y durante el estallido del covid) que hacen la hipoteca mucho más llevadera que las nuevas, subidas de precio en la vivienda aparte.
Por otro lado, contrariamente a lo que se piensa, las reservas de los hogares listas para gastar también son abundantes. La opinión generalizada de que los hogares con rentas más bajas se han quedado sin gasolina parece haber surgido de sus posiciones de efectivo agotadas o en erosión, ya que una medida alternativa de los activos líquidos – calculada restando la deuda de los consumidores de la suma de efectivo, títulos de deuda, acciones y participaciones en fondos de inversión y derechos de contribución definidos – indica que todas las cohortes de ingresos están en mejor situación que su punto de partida prepandémico.
Para redondear este benigno, sobre el papel, escenario, las entidades crediticias ya no endurecen las normas para el consumo, y la proporción neta de bancos que reportan una mayor disposición a otorgar préstamos a plazos a los consumidores ha aumentado desde un mínimo del -22,8 % en 2023 hasta el 5,1 % en el cuarto trimestre, lo que apunta a un amplio apoyo al crecimiento del consumo en los próximos meses
¿Cómo se resuelve, por tanto, esta paradoja? “Un análisis a fondo de la salud financiera de los consumidores estadounidenses sugiere un pronóstico favorable para el crecimiento del crédito al consumo. Sin embargo, esto no concuerda con el aumento vertiginoso de la morosidad en tarjetas de crédito y préstamos para automóviles. La dicotomía entre las cohortes de bajos ingresos, con dificultades, y las de altos ingresos, relativamente más acomodadas, explica por qué el crecimiento del consumo se ha mantenido hasta la fecha y los bancos están cada vez más dispuestos a prestar, al mismo tiempo que el rendimiento crediticio ha flaqueado. Esta dicotomía no puede persistir“, responde Jennifer Lacombe, estratega de BCA Research, en un informe reciente.
En su análisis hay puntos que, si se ven con retrospectiva, son harto reveladores. Por un lado, los hogares con rentas más altas se beneficiaron desproporcionadamente de los bajos tipos hipotecarios, con unos tipos efectivos inferiores a los de los hogares con rentas más bajas. La razón de esto fue que estos hogares más pudientes pudieron refinanciar sus hipotecas cuando los tipos se hundieron a mínimos en plena emergencia pandémica o adquirir sus inmuebles justo antes de que la Reserva Federal comenzase a subir el precio del dinero con furia. Por otro, las ganancias del mercado bursátil beneficiaron desproporcionadamente a los hogares de altos ingresos.
Se acabaron los vientos de cola
Según explica la economista de BCA, la reciente evolución de la política económica –las agresivas medidas de Donald Trump en su regreso en la Casa Blanca– y el rápido y agudo golpe a la moral de los consumidores que se ha producido en lo que va de año aún no se han dejado sentir en los datos crediticios. Al mismo tiempo, los citados vientos de cola que han mantenido los focos de presión contenidos en los consumidores de rentas más bajas se están desvaneciendo. La cadena de riesgos, constata Lacombe, ya ha echado a andar: “Creemos que un deterioro generalizado del rendimiento crediticio incitará a las entidades crediticias a ser más cautelosas, al tiempo que los consumidores se ajustan el cinturón, lo que limitará el crecimiento del consumo y arrastrará a la economía hacia una recesión”. Una recesión que podría ser “inminente”, alerta la analista. Cabe recordar que el consumo privado es el principal motor de la primera economía del planeta, al representar prácticamente un 70% del PIB.
“Los vientos de cola que han mantenido los focos de presión contenidos en los cuartiles (distribución en cuatro partes de la escala de rentas) de ingresos más bajos se han desvanecido, y presagian tensiones que se aúpan hacia arriba en la distribución de los ingresos. La oportunidad de refinanciar las hipotecas se ha cerrado y una sentencia judicial ha declarado ilegal la condonación de préstamos por valor de 189.000 millones de dólares concedida por Biden a más de cinco millones de estudiantes. Mientras tanto, el posible desmantelamiento de la Oficina para la Protección Financiera del Consumidor (CFPB) por parte de la administración actual podría dar lugar a cargas más onerosas para las tarjetas de crédito“, aquilata Lacombe. En la misma tesitura, las recientes correcciones bursátiles en Wall Street han ‘borrado’ mucha riqueza de los hogares poseedores de acciones, algo más habitual que en Europa y, sobre todo, España.
Precisamente es este panorama político, con un Trump que ha regresado dispuesto a ‘no casarse con nadie’, el mayor catalizador que está inclinando una economía ya enfriada hacia una recesión, opinan en BCA. Este camino hacia una desaceleración pasa por el consumidor a través de los tres canales de gasto (ingresos, ahorro y crédito). “Y la incertidumbre arancelaria y el lastre directo del DOGE (el Departamento de Eficiencia Gubernamental que dirige Elon Musk) sobre el crecimiento de los puestos de trabajo exacerbarán la desaceleración del crecimiento de la remuneración y los bucles de retroalimentación negativa que impulsan la ralentización del consumo y la inversión en capital fijo”, desarrolla Lacombe.
La analista ve probable que el impacto indirecto de la incertidumbre política sobre el gasto a través del ajuste del cinturón repercuta en los resultados empresariales, provocando nuevos despidos. El consiguiente deterioro del crédito al consumo acabará limitando su crecimiento, colige. “Las encuestas sobre las expectativas de los consumidores ya ofrecen indicios precoces de que se van a apretar el cinturón. La preocupación de los consumidores por el impago de sus deudas es la más alta de este ciclo”, apostilla.
La semana pasada, el indicador de confianza del consumidor del Conference Board relativo a marzo cayó a 92,9 desde 98,3 en febrero, por debajo del consenso de 94, lo que sitúa el índice en su nivel más bajo en cuatro años. La mayor preocupación es la caída de casi 10 puntos en las expectativas del consumidor, que sitúa el índice en su nivel más bajo en 12 años. Incluso en noviembre, la confianza estaba en alza gracias al sólido crecimiento, los mercados bursátiles en máximos históricos y la sensación de que el Trump recortaría impuestos y desregularía la economía, lo que mantendría el crecimiento y el mercado laboral robustos. Sin embargo, el tiro se ha desviado y se observa una creciente ansiedad por la austeridad del gobierno de Trump y las políticas comerciales impulsadas por aranceles. En la misma línea, la confianza del consumidor medida por la Universidad de Michigan se desplomó en marzo de 64 ,7 a 57. El mismo sondeo daba otra prueba de la ansiedad que atenaza al consumidor americano: las expectativas de inflación a largo plazo saltaron a un máximo de 32 años.
ING: “Si el consumidor deja de gastar, la economía estadounidense estará en apuros”
“La austeridad gubernamental y los titulares sobre la pérdida de empleos en el sector público y los posibles recortes a las prestaciones sociales están llevando a los consumidores a una visión más pesimista de las perspectivas de empleo y las expectativas de ingresos. Mientras tanto, la perspectiva de aranceles significativos genera preocupación por la pérdida de poder adquisitivo y una peor calidad de vida. Es probable que las recientes caídas en los mercados bursátiles también hayan perjudicado las perspectivas para los hogares”, razona James Knightley, economista de ING para EEUU.
“El consumidor estadounidense es una especie interesante. Si hemos de creer los últimos datos del Conference Board, están muy satisfechos con la situación actual (134,5), pero muy desanimados con el futuro (65,2). Y en cuanto al balance, no está mal, pero se queda en eso (92,7 en general frente a 100 como referencia neutra). La zona de 80 (e inferior) es donde el consumidor ha cedido realmente. El área entre 90 y 80 es la zona dudosa donde las cosas pueden empezar a derrumbarse. Básicamente, estamos tambaleándonos, pero no al borde del abismo. Lo que sí sabemos es que si el consumidor deja de gastar, la economía estadounidense estará en apuros“, replican los compañeros de Knightley en el departamento de renta fija de ING.
Esta última frase es lo que da pie al argumento de que la recesión se podría acelerar pese a que la economía aún no ha sucumbido (el PIB ha seguido creciendo, el saldo de creación de empleo sigue en positivo, la Fed aún tiene problemas para reemprender el recorte de tipos). En otras ocasiones se ha visto como un rápido descenso de la confianza de los consumidores ha traído una contracción casi relámpago de la economía.
“El sentimiento de los consumidores fue importante para sostener la fortaleza de las economías avanzadas en los últimos cuatro años. El escaso temor al desempleo hizo que los crecientes ingresos reales se destinaran al gasto, en lugar de ahorrarse como seguro contra un futuro incierto. Esto hace que los ‘espíritus animales’ sean una parte importante de las perspectivas económicas a corto plazo. Los sentimientos de la gente pueden cambiar su comportamiento. Como la política estadounidense se ha vuelto más errática, la combinación de sentimientos e incertidumbre sobre el futuro tiene un poder potencial”, incide Paul Donovan, economista jefe en UBS.
El caso de 1990
Philippe Waechter, estratega de Ostrum AM, encuentra un precedente relativamente cercano en el tiempo. En 1990, tras la invasión de Kuwait por Irak, la economía estadounidense experimentó una recesión. Según Olivier Blanchard (American Economic Review, mayo de 1992), esto se debió al cambio rápido y brutal del consumidor americano. Su consumo había disminuido inesperadamente en comparación con los determinantes habituales. Con el conflicto de Kuwait, el petróleo era muy caro, y EEUU se estaba convirtiendo en el policía del mundo tras la convulsión mundial que supuso la caída del muro de Berlín y de la Unión Soviética”, completa Waechter.
“Es posible que los consumidores ya sean conscientes de que el mundo será diferente con Trump en la Casa Blanca. Ya sea en relación con los aranceles que afectan a muchas regiones industriales, las cuestiones de inmigración o el mercado laboral, sobre todo en las instituciones federales, el mundo está cambiando radicalmente. El panorama se ensombrece y los hogares, aunque sigan viendo un aumento de sus ingresos, se preguntan cómo evolucionará la economía y, tras ello, su propia situación. El consumo podría ajustarse significativamente. ¿Es posible una recesión? La respuesta es claramente afirmativa“, cierra el analista de Ostrum su comentario.
Los datos ‘fuertes’ de momento abren la puerta a la duda. El pasado viernes, el informe publicado por la Oficina de Análisis Económico (BEA) del Departamento de Comercio de EEUU, dejo reverberando la palabra estanflación. Por un lado, la inflación medida por el deflactor del consumo personal (PCE) relativa a febrero fue mayor de lo esperado, constatando que los precios no van en la dirección adecuada al mismo tiempo que la economía empieza declinar. Por otro, precisamente atando la tesis del enfriamiento, se informó de que el gasto personal real fue más bajo en febrero (+0,1% intermensual) de lo que se esperaba y de que la contracción de enero fue peor de lo que se pensaba (revisada a la baja desde el -0,5% hasta el -0,6% intermensual).
“Aunque el gasto real en bienes repuntó en línea con los datos más oportunos de ventas al por menor, se vio contrarrestado en gran medida por una sorprendente contracción del gasto en servicios. Gran parte de esa debilidad se debió a una caída del 1,4% en el gasto real en servicios de alimentación y alojamiento, pero habrá que esperar para ver si ese descenso refleja la inusual severidad del invierno o es una señal más preocupante de que los consumidores están recortando su gasto discrecional”, explicaba la nota para clientes de Capital Economics analizando los datos.
Lo cierto es que, si el gasto real de los consumidores en marzo se mantiene estable, el gasto anualizado de los consumidores en el primer trimestre sería del -0,1%, lo que supondría el primer dato negativo desde el segundo trimestre de 2020, cuando estábamos en las profundidades de la pandemia. Teniendo en cuenta el lastre que suponen las “terribles” cifras comerciales, se corre el riesgo de que la tasa de crecimiento del PIB del primer trimestre sea negativa, advierten desde ING. El viernes, la actualización del PIB ‘en tiempo real’ (GDPNow) de la Reserva Federal de Atlanta amplió del 1,8% anualizado al 2,8% la contracción de la economía en el primer trimestre. Corrigiendo el efecto distorsionador de las importaciones de oro, matiz que tanto dio que hablar hace semanas, el boquete es del 0,5% anualizado.
El precipicio podría estar más cerca de lo que parece. “Esperamos que la recesión comience a mediados de año, pero creemos que la evolución reciente de la política económica aumentará su probabilidad y podría adelantar su fecha de inicio”, sentencia Lacombe desde BCA Research.
Fuente: Revista El Economista
