Pese a los crecientes esfuerzos por incrementar la transparencia en los países desarrollados, la política monetaria sigue despidiendo un halo misterio en muchos sentidos. Aunque los movimientos de los tipos de interés se hacen públicos de forma instantánea, lo cierto es que nadie sabe con certeza lo que ocurre en cada reunión (las actas que se publican suelen ser un resumen ad hoc) y mucho menos la información real con la que cuentan los banqueros centrales. Uno de sus trabajos para llevar la inflación al objetivo es generar expectativas, es decir, aunque ellos sepan que la economía se va a hundir o que la inflación se va a disparar, parte de su misión es impedir que se generen esas expectativas. De forma un poco tosca y exagerada, se puede decir que un banquero central te puede mentir hasta que la mentira ya sea insostenible, pero esto es parte de su trabajo. Como clarísimo ejemplo de esa dinámica, el Banco Central Europeo (BCE) lleva años asegurando que sus decisiones de tipos no están relacionadas con el petróleo ni la energía… sin embargo, hay un gráfico que parece decir más bien lo contrario.
En 2021 y parte del 2022, el discurso del BCE fue claro: la subida del precio de la inflación está provocado por el encarecimiento de la energía (sobre todo el petróleo) y es algo temporal, por lo que subir los tipos de interés no tiene sentido. También señalaron de forma textual que “los tipos de interés más altos no harían bajar el precio de la energía”. Los diferentes funcionarios del BCE, como otros colegas de sus pares occidentales -véase los de la Reserva Federal de EEUU-, clamaban en sus apariciones en medios y foros que había que fijarse en la inflación subyacente, ya que la volatilidad que en el último medio siglo han experimentado los precios de la energía no dejaba ver bien el bosque.
Algunos expertos como los de la casa de análisis Oxford Economics recogían este teórico esquema de pensamiento de los banqueros centrales de la siguiente forma: “1) El aumento de la inflación será temporal y el bache de la inflación energética se habrá disipado antes de que la política monetaria haya tenido un impacto significativo sobre la actividad y los precios. 2) El encarecimiento de la energía suele actuar como un impuesto sobre la economía y reduce el crecimiento económico, y, por tanto, las presiones inflacionistas subyacentes, más allá del corto plazo. Y 3) los efectos inflacionistas secundarios del encarecimiento de la energía suelen ser pequeños y limitados a unos pocos sectores, como el transporte aéreo, donde los precios del petróleo tienen una enorme repercusión en los costes”. Vamos, que la energía no tiene casi nada que ver con los movimientos de un banco central.
Sin embargo, los economistas de Deutsche Bank creen que no es así. Hace unas semanas, Jim Reid, director global de economía e investigación temática de la entidad alemana, mandaba a sus clientes un gráfico del petróleo en el que se superponían los movimientos más importantes del BCE desde su creación. Este economista, que es el estratega ‘estrella’ de Deutsche Bank, aseguraba que “para conocer el camino a seguir del BCE, es útil echar un vistazo al gráfico que Francis Yared (otro economista del banco germano) ha utilizado a lo largo de los años, y que muestra cómo el cambio interanual del precio del petróleo generalmente ha sido un gran factor de inflexión en los cambios de política del BCE”.
Reid también hace mención a un artículo de sus colegas Peter Sidorov y Mark Wall en el que se destaca “lo mucho que la política del BCE se ha vinculado al petróleo en los últimos años, y dada la gran incertidumbre que existe en este momento sobre las perspectivas de precios, especialmente dadas las incertidumbres geopolíticas, no es de extrañar que el BCE quiera mantener abiertas sus opciones”.
El BCE, públicamente, asegura que la energía no condiciona su política monetaria, pero los hechos parecen decir lo contrario. Es cierto que un shock inflacionario provocado por la energía no debería alterar la inflación en el medio plazo, pero si ese shock dura más de lo esperado, la experiencia demuestra cómo el petróleo termina filtrándose en todas las capas de la inflación hasta llegar a generar el riesgo de aparición de una espiral precios-salarios, como se ha podido ver esta última vez.
Así se filtra el petróleo al resto de la economía
El petróleo es un componente esencial en la generación de energía, el transporte de bienes y personas, y la producción de ciertos productos derivados, como plásticos y fertilizantes. Cuando el precio del petróleo sube, como lo hizo en el periodo 2021-2022, los costes energéticos aumentan de manera inmediata, encareciendo el transporte de materias primas y productos terminados. Hasta aquí, el BCE tendría razón y la subida de la inflación quedaría en algo temporal. Sin embargo, si los precios del crudo no bajan inmediatamente, esto termina elevando los costes para las empresas en sectores como el manufacturero, la agricultura y el comercio. Para proteger sus márgenes de beneficio,las empresas trasladan estos mayores costes a los precios finales que pagan los consumidores, lo que impulsa una inflación inicial.
Cuando los precios suben de forma sostenida debido al encarecimiento del petróleo, los trabajadores suelen empezar a demandar incrementos salariales para proteger su poder adquisitivo, sobre todo en entornos como el actual en el que los mercados laborales se encuentran muy ajustados. Si las empresas acceden a estas demandas, los costes laborales aumentan, reforzando la presión inflacionista. Este fenómeno, conocido como el efecto de segunda ronda, puede desembocar en la temida espiral precios-salarios que consolida la inflación en niveles más altos. Además, las expectativas de los agentes económicos sobre futuros aumentos de precios pueden anclarse en niveles elevados, perpetuando el ciclo inflacionario.
De este modo, a medida que el petróleo afecta a una mayor diversidad de sectores, la inflación deja de ser un fenómeno específico de la energía y se convierte en un problema más amplio y estructural. Las subidas generalizadas de precios implican que las medidas tradicionales de contención, como las subidas de tipos de interés por parte de los bancos centrales, pueden ser menos efectivas. Esto es porque la inflación ya no responde solo a desequilibrios de oferta y demanda a corto plazo, sino a cambios profundos en los costes estructurales de la economía.
Un repaso al idilio petróleo-BCE
Aunque la trayectoria del BCE es breve en términos históricos, este aproximado cuarto de siglo sirve para corroborar la tendencia. El primer episodio se retrotrae a 1999 y 2000, con el banco central recién echado a andar. Si en la primavera del 99 el tipo de depósito estaba en el 1,5%, después comenzó un ciclo de subidas que se intensificó en el 2000, llevando esta tasa hasta un máximo del 3,75% en octubre de ese año. Precisamente en este periodo, el barril de Brent, el crudo de referencia para Europa, había escalado de los 15 dólares a superar los 35 en agosto del 2000. La otra cara de la moneda se vivió al año siguiente. El barril cayó desde ese pico hasta los 19 dólares y el BCE recortó el tipo depo hasta el 2,25% en noviembre de 2021.
De una forma aún más clara se apreció el fenómeno en 2005. Ese verano, el barril de Brent pegó un salto de los 40 dólares hasta rozar los 67. En diciembre de ese año, el BCE comenzó un ciclo de subidas que dio inicio con el tipo depo en el 1,25% y que acabó en verano de 2007 con la tasa en el 3%. En ese mismo periodo el petróleo ya había amenazado con resquebrajar la resistencia de los 90 dólares.
Más significativo y recordado fue el caso de 2008, apodado como el ‘primer error Trichet’, en alusión al entonces presidente del BCE, Jean Claude Trichet. En la reunión de julio de ese año, con la gran crisis financiera en su undécimo mes y la economía agrietándose, como recordaba un año después este artículo de elEconomista.es, el BCE decidía elevar el precio del dinero en 25 puntos básicos.
El argumento dado por Trichet y los suyos fue que la inflación se situaba a mediados de 2008 en un 4% interanual, el doble del objetivo del banco central. Ni que decir tiene que, en junio de 2008, el petróleo, espoleado por una China que unos años antes había empezado a importarlo con fuerza, alcanzó la escandalosa cota de los 138 dólares por barril. El inmediato desplome de los precios del crudo hasta los 35 dólares que supuso la implosión definitiva de la crisis fue seguido de un apabullante ciclo de recortes de tipos del BCE que llevó a la tasa de depósito a un exiguo 0,25% en mayo de 2009.
Saltando a 2011, llega el quizá más tristemente recordado segundo ‘error Trichet’. Con la eurozona abierta ya en canal por la crisis de deuda, el BCE subió los tipos en dos reuniones consecutivas, en verano y en primavera. En aquel momento, los rendimientos de los bonos periféricos estaban disparados (España, Grecia o Portugal sufrían para encontrar demanda en los mercados), pero el miedo a un rebrote de la inflación llevó a Trichet a elevar los tipos de interés en julio de 2011 para intentar aplacar el reciente incremento de la inflación que repuntaba al calor de la subida del petróleo. Como China no había experimentado el mazazo de la gran crisis igual que Occidente, el gigante asiático siguió comprando petróleo y el Brent se había vuelto a recuperar hasta los 126 dólares, justo antes del segundo ‘error’ del banquero francés.
El sonoro cambio de registro que supuso el cambio de batuta del banco central a Mario Draghi también mostró compases que seguían la partitura del petróleo. El arsenal desplegado por el italiano en 2015 y 2016, no solo bajadas de tipos, sino el ambicioso programa de estímulo cuantitativo (QE, compras de bonos de soberanos), sucedió a dos abruptos retrocesos del Brent, hasta los 47 dólares en enero de 2015 y hasta los 33 a principios de 2016. El gran detonante fue el despegue en EEUU de la técnica del fracking, que aumentaba potencialmente la oferta. Los precios del ‘oro negro’ se vieron hundidos en cuanto llegó la pronta y esperada reacción de Arabia Saudí, el gran ‘productor’: inundar el mercado de crudo para intentar tumbar a estas empresas americanas. Al mismo son, el BCE de Draghi comenzó la reducción de estímulos cuando los precios del Brent volvieron a rondar los 80 dólares.
Avanzando casi hasta el presente, el hundimiento del petróleo debido al estallido inicial del covid en Occidente en 2020 -se registraron hasta precios negativos en los mercados de futuros-, tuvo su réplica del BCE en el despliegue del programa de compras de bonos pandémica (PEPP) con Christine Lagarde ya a los mandos: más estímulo -un verdadero bazooka- a unos tipos que seguían en negativo. Cómo, el envés de la moneda se vería a los dos años. Los rigores de la invasión rusa de Ucrania -incertidumbre energética a escala global- dispararon el precio del petróleo, de nuevo con el barril perforando hacia arriba los 120 dólares a las puertas del verano. Un verano en el que el BCE empezó a cabalgar una agresiva senda de subidas de tipos y del fin de los estímulos que solo en las últimas reuniones se ha empezado a revertir.
La caída del precio del petróleo, que cotiza en la actualidad en los 71 dólares, está permitiendo al BCE bajar los tipos de interés con la seguridad de que la inflación no va a resucitar, al menos, en el corto plazo. El mercado de crudo se encuentra en un momento un tanto contradictorio: mientras que la oferta se encuentra en máximos y presentando gran solidez (esto es una fuerza bajista para el crudo), el riesgo geopolítico está también en niveles históricamente altos. Por ahora, la fuerza de la fuerza oferta es la que domina, lo que ha llevado al crudo a corregir con intensidad desde que alcanzara los 120 dólares. Mientras tanto, el BCE seguirá bando los tipos de interés.
Fuente: Revista El Economista
