Un ‘octubre rojo’ (al menos sobre el papel) ha puesto al Banco Central Europeo (BCE) en modo pánico. La política monetaria del eurobanco ha dado un giro sorprendente en las últimas semanas. Como si hubiera visto de repente algo muy peligroso en la carretera y con cierta impresión de estar tratando de enmendar un error (como el de 2011 cuando subió los tipos con una economía moribunda), el BCE ha abierto nuevamente el camino hacia una era de recortes de tipos que podría llevar el precio del dinero, como desde el propio órgano se ha filtrado a la prensa, incluso por debajo del nivel neutral (el coherente con pleno empleo y una inflación en el objetivo). Detrás de este llamativo flashback, puede haber algo de psicoanálisis: parece que en el BCE nadie quiere pasar a la historia por haber hecho demasiado poco por mantener viva la economía y la divisa única. Nadie quiere convertirse en el nuevo Trichet. Esto puede resultar chocante, ya que si se miran de forma aislada los datos ‘reales’ publicados recientemente se puede ver un escenario casi idílico, un marco ‘macro’ que Christine Lagarde, presidenta del BCE, no habría imaginado ni en sus mejores sueños hace un año: una inflación rondando el 2%, el PIB del bloque creciendo un 0,4% trimestral, un mercado laboral que resiste y unos salarios desacelerando. Pese a ello, el BCE ha entrado en modo pánico.
Para entender el contexto actual, es crucial recordar cómo en 2011, bajo la presidencia de Jean-Claude Trichet, el BCE elevó el tipo de interés de referencia en 25 puntos básicos durante dos trimestres consecutivos, alcanzando el 1,5% y generando una situación crítica que casi desintegra la zona euro. El error, encima, llegaba después del de 2008, cuando el eurobanco subió tipos justo antes de que la crisis de las hipotecas subprime de EEUU desembocara en la quiebra de Lehman Brothers y el mundo que conocimos cambiara para siempre.
Después del error de 2011, el BCE intentó enmendar el error con una batería histórica de recortes y el lanzamiento de varios programas de estímulo (compras de bonos para inyectar liquidez) que impedirían la ruptura del euro, pero que cambiarían para siempre el funcionamiento de la política monetaria y del sistema financiero europeo. Para la historia quedará la frase del mayor exponente de esa ‘subsanación’ por lo grande: el “whatever it takes” (“lo que haga falta”) de Mario Draghi.
Ahora vuelven a resonar ciertos ecos. Carsten Brzeski, estratega jefe en ING, constata en una nota reciente que “el BCE ha hecho un giro notable hacia una política más laxa”. La decisión de reducir los tipos de interés en octubre fue justificada, según explicó Lagarde bajo el argumento de que la desinflación estaba ganando fuerza, lo cual permitía al organismo actuar sin presiones excesivas. Sin embargo, Brzeski cree que los comentarios de algunos miembros del BCE durante los últimos días “muestran claramente que lo que parecía una decisión equilibrada de reducir gradualmente el nivel de restricción de la política monetaria se está convirtiendo actualmente en un pánico por apresurarse a alcanzar una postura neutral lo antes posible“.
Los indicadores adelantados (unos PMI de septiembre nefastos, no siendo mucho mejores los de octubre) y la reciente caída del petróleo han abierto las puertas para que el BCE dé rienda suelta a una era de recortes al estilo Draghi, celebérrimo por flexibilizar la política monetaria más allá de los límites ‘naturales’ para salvar a la eurozona. Aunque ahora el BCE parece dispuesto a emprender una carrera similar, lo cierto es que la inflación está cerca del objetivo, el PIB crece poco, pero crece, y el mercado laboral se encuentra con gran salud. En 2012, la eurozona se encontraba en recesión y el mercado laboral estaba ‘hecho unos zorros’. Quizá sea por ello que la economista Isabel Schnabel, considerada ‘batuta’ de los halcones durante el ciclo de subidas de tipos en 2022 y 2023 se apresurase este mismo miércoles a descartar agresivos recortes de tipos y un tipo terminal por debajo del nivel neutral.
El telón de fondo actual lo ha definido el miedo a que la zona euro caiga en una recesión, arrastrada por Alemania y su sector industrial, con Francia mostrando también anemia. Este temor se está apoderando de un BCE que ahora podría llevar los tipos hasta el 1,5% de forma rápida y contundente. Un nivel notoriamente más bajo de lo esperado hasta hace poco. Con un crecimiento cada vez más pírrico (sobre todo si se compara al del ‘amigo americano’), el petróleo en caída libre y la desinflación ganando fuerza da la sensación de que el banco central prefiere pasarse de largo (recortando) que quedarse corto (manteniendo los tipos en terreno restrictivo) y terminar siendo recordado, una vez más, como el culpable de otra gran crisis en la zona euro.
Aunque los datos oficiales no justifican aún una revisión importante de las proyecciones macroeconómicas, el temor a un estancamiento prolongado ha recobrado el protagonismo dentro del banco central. Como señala Brzeski, “este nuevo pesimismo debe responder a una percepción cada vez más clara de que la economía está atrapada nuevamente en una debilidad estructural“.
Lo cierto es que la reciente desaceleración de la inflación ha sido impulsada, en parte, por factores temporales como la caída de los precios de la energía, mientras que la inflación subyacente, especialmente en servicios, sigue siendo elevada, lo que aún da algo de munición a los halcones. Pero la gráfica plana en la pantalla de constantes vitales del crecimiento en un mundo que no para de moverse y dinamizarse (EEUU y China son los dos grandes ‘polos’ cuando se habla de competitividad) ha devuelto el miedo y, en cierto modo, la culpa.
ING: “De repente, parece que el BCE ha vuelto la década 2010”
El discurso de fondo lo demuestra. Por ejemplo, es interesante que, a diferencia de épocas recientes, el BCE haya dejado de enfatizar factores estructurales que podrían estar elevando la inflación a largo plazo. “¿Qué pasó con los argumentos sobre la inflación verde o el impacto demográfico y la globalización?”, se pregunta Brzeski, recordando que hasta hace poco el BCE sostenía que estos factores estructurales ejercían presión al alza sobre los precios. “¿Qué ha pasado con el viejo discurso de los banqueros centrales de que la política monetaria no puede resolver los problemas estructurales de una economía?”, se pregunta también en base a comentarios vertidos por los funcionarios hace no tanto. “De repente, parece que el BCE ha vuelto la década 2010”, sentencia.
“El BCE parece ahora decidido a adelantarse a la tendencia y devolver los tipos de interés a un nivel neutral lo antes posible. Para los partidarios de la postura dovish o acomodaticia, esto es una obviedad, y para los partidarios de la postura dura (halcones), el argumento podría ser que conseguir que los tipos vuelvan a un nivel neutral rápidamente podría ser suficiente para evitar otro episodio de política monetaria no convencional con flexibilización cuantitativa y tipos de interés negativos más adelante”, resuelve el estratega de ING.
Ampliando un poco más la definición anterior, el tipo neutral al que se refieren los analistas se define como aquel que “equilibra la demanda agregada de una economía con su oferta agregada”, según los economistas de CaixaBank Research. En otras palabras, según estos mismos expertos, el tipo de interés fijado por el banco central que “permitiría a la economía operar a pleno empleo y con estabilidad de precios”. Los cálculo del BCE sitúan el tipo de interés real neutral cerca del 0%. De modo que, si la inflación se mantiene en los niveles actuales, el eurobanco debería mantener sus tipos cerca del 2% (el tipo neutral nominal) respecto a los actuales, aún por encima del 3%.
Una tesis que ha sobrevolado el mundo financiero en las últimas semanas -hasta los datos conocidos esta semana- es que si la desinflación prosigue y la debilidad económica percute con más fuerza, el BCE se vería en la tesitura de dejar los tipos oficiales aún por debajo de esta marca. Si el mercado ya ha empezado a comprar esta tesis apostando por un tipo terminal (el último del ciclo de bajadas) del 1,75%, hay analistas que aún van más lejos. Mathieu Savary, estratega jefe de BCA Research, ya abrió la veda hace unas semanas en elEconomista.es al contemplar un tipo terminal entre el 1% y el 1,5%.
Capital Economics: “En este contexto, el ánimo en el Consejo de Gobierno del BCE ya se ha ensombrecido”
Ahora, le han seguido otras casas de análisis como Capital Economics. “En vista del empeoramiento de las perspectivas de crecimiento económico e inflación en la eurozona, estamos realizando importantes revisiones a la baja de nuestra previsión de tipos de interés del BCE. Ahora creemos que el banco central aplicará recortes consecutivos de 50 puntos básicos en diciembre y enero, y reducirá el tipo de depósito al 1,5% a mediados de 2025”, hacía propósito de enmienda hace poco Jack Allen-Reynolds, economista jefe adjunto de la firma para la zona euro.
“Es difícil prever una mejora sustancial del crecimiento el año próximo. Los consumidores se han mostrado reacios a aumentar el gasto, pese al aumento del poder adquisitivo, y es probable que el crecimiento de los ingresos reales se desacelere el año próximo. Además, los planes de inversión de las empresas son moderados porque el sector manufacturero enfrenta importantes problemas estructurales y los gobiernos están endureciendo cada vez más la política fiscal, aun cuando sus economías se desaceleran. Como es probable que el proteccionismo aumente y la zona del euro pierda competitividad, parece poco probable que haya una rápida recuperación de las exportaciones“, sintetiza el experto en un demoledor párrafo de su nota para clientes. “En este contexto, el ánimo en el Consejo de Gobierno del BCE se ha ensombrecido“, certifica.
Fuente: Revista El Economista
