Parece que el Banco Central Europeo (BCE) se está ganando el apodo del ‘pupas’ entre los grandes bancos centrales del mundo. Ser la institución competente en materia monetaria de 19 países supone tener 19 preocupaciones (como tener 19 hijos): crisis, economías que crecen por encima de su potencial, sensibilidades nacionales, diferentes propensiones al ahorro… Y ahora que todos parecen ir a una con la necesidad de rearmar a Europa, el BCE vuelve a ser uno de los grandes señalados. En pleno ciclo de recortes de tipos, la masiva inversión en defensa (aparte de las dudas sobre su financiación) solo promete generar una cosa a corto plazo: más gasto e inflación. Esto ya es un dolor de cabeza para el banco central que parecía tener, por fin, encaminado el IPC. Pero lo peor puede estar por llegar. Si los países utilizan deuda (no queda otra porque nadie se va a atrever a recortar otras partidas), el BCE podría verse una vez más entre la espada y la pared, soplando y sorbiendo al mismo tiempo, es decir, intentando mantener el control de la inflación con políticas restrictivas a la vez que mantiene la sostenibilidad de la deuda pública de las soberanías europeas con compras de bonos en el mercado secundario. En medio de todo llegarán críticas de un lado y de otro, como ha ocurrido históricamente. El rearme de Europa puede terminar explotando en las manos del BCE.
La institución no suele dar grandes declaraciones respecto al impacto que pueden tener las políticas de los gobiernos. No obstante, en esta ocasión han sido un pelín más claros a la hora de analizar el incremento que se espera en el gasto en defensa e infraestructuras. Christine Lagarde, presidenta del BCE, destacó en la rueda de prensa de la última reunión que “un aumento del gasto en defensa e infraestructura también podría elevar la inflación por su efecto sobre la demanda agregada. Sin embargo, la inflación podría sorprender a la baja si la política monetaria frena la demanda más de lo previsto”, expuso la francesa.
Respecto a los grandes planes de inversión y su cuantía (la presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen, ha hablado de 800.000 millones de euros en defensa -aunque 650.000 deberán venir de los propios estados- y de relajar las reglas fiscales para este cometido), Lagarde apuntó algunas observaciones iniciales: “La primera es que esto es un trabajo en curso y debemos estar atentos y vigilantes. Tenemos que entender cómo funcionará esto, cuál será el calendario y la financiación, para poder extraer conclusiones y evaluar cuánto contribuirá al crecimiento y qué impacto tendrá eventualmente en la inflación”.
Pablo Duarte, economista senior del Instituto Flossbach von Storch, lo tiene más claro: “El gasto en defensa de Europa impulsará la inflación“, asegura este experto en mercado y economía. La financiación de la defensa europea se ha convertido en un problema urgente y, a nivel comunitario, probablemente serán necesarias nuevas emisiones masivas de bonos para financiar el rearme del continente, constata el experto. “Esta oleada de nueva deuda podría desencadenar una nueva ola de inflación a medio plazo, ya que no está respaldada por los superávits presupuestarios previstos, y una parte significativa de los bonos probablemente terminará en el balance del BCE. El reto para los inversores sigue siendo encontrar la mejor protección posible contra la inflación. En el pasado, activos tangibles como el oro y las acciones han demostrado ser mejores coberturas contra la inflación en tiempos turbulentos”, asegura Duarte.
Este ingente gasto militar y los grandes compromisos de inversión de los partidos alemanes llamados a gobernar en el país (romper el ‘freno de la deuda’ para invertir en defensa y un fondo de inversión en infraestructuras de 500.000 millones de euros) llena de precauciones el análisis que hacen desde el departamento de estudios de ING sobre la hoja de ruta del BCE. Para el eurobanco, todo esto supondrá claramente un riesgo al alza en los tipos, tienen claro estos expertos. La única pregunta es cuánto.
“Las presiones inflacionistas parecen relativamente suaves dados los factores de mitigación previstos, pero eso también difiere según los países. Algunos países que ya tienen brechas de producción positivas pueden sufrir presiones inflacionistas más rápidamente dado el gasto adicional. “Otros, como Alemania, tienen más margen a nivel macroeconómico antes de que las mayores limitaciones de capacidad provoquen mayores presiones inflacionistas”, resuelven los analistas Bert Colijn y Carsten Brzeski.
Si por fin los gobiernos europeos asumen realmente la mayor parte del trabajo no sólo para rearmar, sino también para reactivar la economía europea, la necesidad, pero también el espacio para que el BCE siga recortando los tipos de interés se desvanecerá rápidamente, agregan los estrategas del ‘banco naranja’. En su lugar, prosiguen, “con unos rendimientos de los bonos más altos y una posible ampliación de los diferenciales, el BCE será necesario en otra parte, concretamente como “prestamista de última instancia” para los gobiernos de la eurozona.
Algo que podría materializarse a través del Instrumento de Protección de la Transmisión (ITP) o de una especie de control de la curva de rendimientos, siempre y cuando el gasto adicional proceda de los gobiernos nacionales y no del nivel europeo, aclaran desde ING. “Y vale la pena señalar que las nuevas compras de activos del BCE están a sólo una tensión de la deuda soberana de distancia”, lanzan como auténtica admonición Colijn y Brzeski.
Soplar y sorber… otra vez
Este escenario plantearía un problema similar al que surgió cuando el BCE lanzó su escudo (el citado ITP) para proteger a los países más vulnerables de posibles shocks de deuda. Imaginen que el BCE se encuentra luchando contra la inflación generado por el boom del gasto en defensa. El banco central debe subir los tipos e intentar reducir el balance para drenar liquidez en los mercados y reducir el crédito. Sin embargo, si los tipos de la deuda empiezan a dispararse (a subir los tipos por el exceso de oferta para financiar este rearme), el BCE podría verse ante un gran dilema: comprar deuda para evitar que las primas de riesgo se desmadren y que los gobiernos puedan financiar su rearme (aumentando el balance y echando más leña a la inflación) o mantener su lucha contra el IPC (sin compras de deuda) a riesgo de que se desate una nueva crisis de deuda en la zona euro. Aunque el BCE es un experto en soplar y sorber a la misma vez (para contentar a palomas y halcones), esta vez hay demasiado líquido y aire en el vaso… por lo que correrá el riesgo de atragantarse.
Duarte cree que esto puede generar importantes tensiones con difícil solución: “Es improbable que este aumento en la emisión de bonos sea un fenómeno temporal. Dada la inestabilidad geopolítica y la necesidad de Europa de asumir una mayor responsabilidad en su defensa, es probable que el gasto militar siga representando una proporción mayor de los presupuestos nacionales. Recortar el gasto en otros sectores será políticamente difícil, como ha demostrado Francia. En cambio, los gobiernos están intentando eludir los límites constitucionales de la deuda alegando preocupaciones de seguridad nacional”, explica el economista.
Además, “la Teoría Fiscal del Nivel de Precios (FTPL) proporciona un marco para comprender las consecuencias inflacionarias del aumento de la deuda pública. Según la FTPL, si la nueva deuda no está respaldada por futuros superávits presupuestarios, la inflación debe aumentar porque los inversores dudarán del reembolso a largo plazo. La inflación, desde esta perspectiva, se deriva de los desequilibrios fiscales: el valor real de los pasivos públicos (bonos + base monetaria) supera los superávits futuros previstos. El aumento de los precios reduce entonces el valor real de la deuda. Los inversores venden bonos públicos y optan por bienes y activos, lo que impulsa el nivel de precios al alza hasta que se restablece el equilibrio”, augura este experto que ve un panorama complejo para la eurozona y el BCE.
Un empujón al tipo neutral… ¿y al terminal?
Buscando hilar más fino, Mathieu Savary, estratega jefe para Europa de BCA Research hace una aproximación desde la óptica del tipo de interés neutral o natural, concepto acuñado por primera vez por el economista sueco Knut Wicksell y que, en su sentido más técnico, es el tipo coherente con el pleno empleo y la economía funcionando al máximo de su capacidad sin generar presiones inflacionarias. Resumiendo mucho, el ‘tipo de equilibrio’ que ni estimula ni lastra la economía. Recientemente, tras bastante debate interno, los ‘sabios’ del BCE fijaron el tipo neutral del banco en un generoso rango entre el 1,75% y el 2,25%.
“Alemania ha sido la economía débil de Europa, y su baja tasa de crecimiento tendencial deprimió su tipo neutral (r-star en inglés). Con un 1% en términos nominales, ha sido el tipo neutral más bajo de la eurozona, y la principal razón de que el tipo neutral de todo el bloque haya sido solo del 2%. Una vez que el estímulo se convierta en ley y comience a filtrarse en la actividad económica, el tipo neutral de Alemania subirá, lo que elevará el de toda la zona euro. La reciente expansión de las conversaciones sobre la emisión de bonos comunes para financiar el gasto en defensa en toda la Eurozona también empujará al alza el tipo neutral del BCE”, expone Savary.
El analista defiende que los balances más sólidos del sector privado contribuirán a un tipo neutral europeo más alto con el tiempo y que una política fiscal más generosa “no hará sino consolidar el cambio de humor del sector privado, ya que impulsará la demanda y, por tanto, la tasa de rendimiento del capital en la zona euro”. “De ahí que todas las fuerzas apunten hacia un tipo neutral más alto en Europa con el paso del tiempo”, especifica.
Savary admite que esta subida del tipo neutral, acelerada por la posible relajación de la política fiscal, le obliga a modificar su previsión para el tipo terminal del BCE este año (aquel en el que concluyan las bajadas de tipos). Si la hipótesis de base de BCA era de un tipo terminal entre el 1,5% y el 1% en la tasa de depósito, ahora prevén un tipo terminal entre el 2% y el 1,5%, más acorde al propio modelo del BCE. “Un tipo de depósito del 1% sólo se materializará si las tensiones comerciales empeoran más de lo que prevemos actualmente”, cierra Savary.
Fuente: Revista El Economista
