Los halcones vuelven a volar una vez más y en el BCE ya se empieza a extender una idea de forma clara: los recortes de tipos tienen que parar. Hasta ahora todo parecía indicar que la institución monetaria había cedido a la idea de que el ciclo debía continuar, al menos, hasta llegar al tipo neutral que, en un informe publicado por el banco central hablaba de que este límite estaba en el 2%. Sin embargo, el viento parece estar cambiando y pesos pesados dentro del BCE hablan abiertamente ya de hacer un alto en el camino.
La última en hacerlo ha sido la alemana Isabel Schnabel, miembro del comité ejecutivo del BCE. No se trata de un voto más, la alemana es una de las personalidades con más peso en el seno del banco central. No en vano la última encuesta de Bloomberg publicada el pasado verano comentaba que los expertos creen que Schnabel (y Philip Lane) es más importante que la misma presidenta, Christine Lagarde, para definir la ruta que tomará el BCE. “Los discursos de Lagarde son muy importantes, pero no reflejan los puntos de inflexión ni los cambios en las señales”, dijo Piet Haines Christiansen, estratega jefe de Danske Bank. “Durante su mandato, Schnabel y Lane han asumido el papel de ofrecer sólidos argumentos analíticos para la postura de política monetaria”.
En ese sentido, la economista germana ha mostrado un cambio radical de planteamiento para el BCE en una entrevista en Financial Times. “Los riesgos inflacionistas están sesgados al alza” y ahora “tocaría debatir una pausa o un alto en los recortes”. En resumen, ha comentado que “la tasa de ahorro ha empezado a bajar y las condiciones restrictivas han disminuido significativamente. Ha bajado tanto que ya no podemos decir con seguridad que nuestra política sigue siendo restrictiva”. Si bien ha descartado una subida, dado que los precios siguen siendo al alza, sí que ha pedido que el BCE debata ya de forma clara una pausa hasta que se aclaren las múltiples incógnitas que pesan sobre la inflación.
Otros miembros llevaban días dando pista de que la tregua de los halcones, que parecían tener asumida la senda de flexibilización, debía tocar a su fin. Pero ninguno se había mostrado tan contundente. Un ejemplo de ello es Robert Holzmann, miembro del Consejo del Banco Central Europeo y gobernador del Banco Nacional de Austria. En una entrevista a Econostream este lunes comentaba que “seguir recortando es cada vez más difícil y deberíamos reflexionar antes de entrar en la siguiente fase”. El austriaco continuó alegando que “la realidad es que “el BCE ya se está entrando en territorio neutral o expansivo” y defendió que la institución ponga en duda los recortes incluso “si la inflación cae por debajo del 2%”. El motivo es que puede haber grandes fluctuaciones ante las grandes incertidumbres que se ciernen sobre Europa. Principalmente la energía y los aranceles de Trump.
Boris Vujcic, miembro del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, coincidió con esta tesis, alegando que “los efectos inflacionarios de la fragmentación comercial no son necesariamente cosas que ocurren una sola vez y luego desaparecen el año siguiente, pero es probable que sean persistentes”.
Qué ha hecho el BCE, y qué se espera de él
Desde que el BCE empezó a bajar los tipos de interés, en verano de 2024, el banco central ha llevado a cabo 5 recortes en el precio del dinero, de 25 puntos básicos cada uno, llevando el tipo de interés de referencia, es decir, la tasa de facilidad de depósito, desde el 4%, hasta el 2,75%, en apenas seis meses. Ahora, el gran debate es si los tipos han alcanzado ya el nivel neutral, o incluso si ya están por debajo de ese nivel.
A pesar de las palabras de Schnabel, o las de Hozmann, los mercados siguen descontando que el proceso de bajadas de tipos va a continuar en los próximos meses. A día de hoy, descuentan tres recortes de tipos más hasta que termine 2025, bajadas que están puestas en precio para los meses de marzo, junio y septiembre. Eso sí, es importante destacar cómo, en los últimos días, la probabilidad de ver dos recortes, y no tres, están aumentando poco a poco, y que esta ha sido la tendencia que han seguido las expectativas de recortes de tipos en los últimos meses, borrando poco a poco del escenario previsto las bajadas esperadas para 2025 en el precio del dinero.
Este cambio lento en las expectativas de los mercados viene después de unos datos de inflación en febrero que, aunque no han hecho saltar las alarmas, sí que han generado cierta incomodidad en el banco central. En el mes de enero el IPC repuntó una décima hasta el 2,5% empujado directamente por la energía, mientras que la subyacente se mantuvo estable por quinto mes consecutivo, sin descensos, en el 2,7%. Sin embargo, empiezan a crecer los temores de que puede venir un despertar de la inflación o al menos, importante volatilidad en los precios como para que el BCE opte por esperar y ver antes de seguir su hoja de ruta con el precio del dinero.
La energía: una amenaza inflacionista
Los repuntes de la inflación que se han producido recientemente no han pillado por sorpresa al BCE, que, en los últimos meses, ya venía avisando de posibles aumentos inflacionistas, que achacaban a la forma técnica de medir la inflación, que compara los precios en un momento dado frente al mismo momento del año anterior. Al haber estado tan barata hace un año, es inevitable que ahora haya aumentos puntuales de los precios, y ahora hay un componente de la energía que está creando presiones inflacionistas en la eurozona: el gas.
El precio al que se paga el gas natural en la zona euro lleva un año de subidas casi constantes. Si en febrero de 2024 el precio del MW por hora al que se pagaba el gas era de unos 23 euros, un año después se está pagando más del doble, casi 50 euros, lo cual tiene un impacto alcista claro en la cesta del IPC. Además, el gas es un componente especialmente importante para la inflación, ya que los incrementos de precio terminan contagiándose a distintos productos y servicios, por la importancia que tiene la energía en el proceso de formación de precios.
El petróleo, por su parte, está dando un respiro a la inflación europea, y a día de hoy es un componente desinflacionista, pero esto dejará de ser así en septiembre, si se cumplen las previsiones de los analistas, que esperan al petróleo en el entorno de los 72 euros a final de año. En ese último trimestre de 2025, a ese precio, el barril Brent europeo será un componente inflacionista neto en la economía de la zona euro.
El factor Trump
Los aranceles son otro factor que puede sesgar los precios al alza, particularmente si Trump centra sus esfuerzos en el Viejo Continente. Este mismo miércoles el republicano anunció un gravamen del 25% para chips, coches y productos farmacéuticos, tres productos estrella de Europa en territorio norteamericano. Esta medida no ha sido la única, de hecho, llega tan solo una semana después de que se anunciase también aranceles al acero y aluminio.
En un discurso preparado para la conferencia financiera anual Assiom-Forex de Italia, el miembro del Consejo de Gobierno del BCE Fabio Panetta comentaba que los aranceles debilitarían al euro en su intercambio por el dólar algo que “tendría efectos inflacionarios”. Todo depende de qué pesa más, los mismos aranceles o su impacto en la economía. Ese es el gran misterio, si estos derivan en una gran desaceleración económica puede incluso traer deflación. “Según nuestras estimaciones, el efecto neto de los aranceles sobre la inflación sería limitado, si no ligeramente negativo”.
En cualquier caso, esta es una de las grandes incógnitas y unos de los riesgos al alza de los que hablaba Schnabel. Desde Saxo Bank coinciden con Panetta. Jacob Falkencrone, director global de estrategia de inversión de la firma, comentaba en un reciente informe que “si las empresas trasladan el costo de los aranceles a los consumidores, la inflación en Europa podría aumentar. Sin embargo, algunos analistas sostienen que la desaceleración económica general causada por los aranceles podría contrarrestar las presiones inflacionarias”.
Desde Gavekal se alinean mucho más con la alemana y comentan que “los aranceles tendrían un claro impacto inflacionista en la eurozona”, en particular por la divisa, pues “el euro debería ajustarse a la baja y aumentar el precio de los productos importados. Dado que EEUU es, de lejos, el mercado más grande. Esto se suma”, remarcan, “a la mayor necesidad de rearmarse y gastar en Defensa ante las exigencias de Trump y la amenaza de una Rusia alcanzando la paz en Ucrania”. “El mayor gasto en defensa debería crear un shock de demanda en la economía que mitigaría el impacto deflacionista de los aranceles (golpe en la economía) al tiempo que revive las subidas de precios”, señalan.
Desde Mirabaud coinciden y añaden que “cabe recordar que Europa podría necesitar gastar 3,1 billones de dólares más en defensa durante la próxima década”. Por su parte desde Capital Economics señalan que no esperan un gran impacto de este gasto sobre el PIB y que solo sumaría un 0,2% anual a la eurozona los próximos años. “De ello se deduce que el impacto del gasto adicional de defensa sobre la inflación también sería muy pequeño y, por lo tanto, no sería probable que afectara materialmente las perspectivas de la política monetaria”. En cualquier caso, también supone una gran incertidumbre que hace cada vez más difícil seguir apretando con los recortes de tipos.
Mercado laboral y salarios
Sin embargo, hay un gran argumento desinflacionario que está sobre la mesa. Los salarios y el mercado laboral. Estos han sido uno de los grandes motivos detrás de la resiliencia de los precios. En ese sentido la misma Schnabel espera que a partir de febrero empiece a notarse una gran relajación. Esto se ha visto en los datos oficiales del BCE, El informe de seguimiento salarial del BCE, publicado el miércoles, predice que los salarios aumentarán un 1,5% anual en el cuarto trimestre de 2025. Si bien eso es un poco más que la proyección del 1,4% vista en diciembre, está muy por debajo del pico del 5,3% registrado un año antes.
La misma Lagarde ha admitido numerosas veces que los salarios son la clave para detener la inflación más enconada y persistente al que se enfrenta el BCE. En un discurso en junio, cuando el aumento de los mismos estaba en el punto álgido la presidenta fue clara: “Los salarios son enormemente importantes. Los salarios tienen un papel clave en la dinámica de la inflación subyacente, en particular en los servicios, que se han mantenido persistentes. Por lo tanto, el seguimiento de los mismos es un elemento clave para el BCE en nuestras perspectivas”.
En una zona euro en la que se espera una mayor debilidad económica que en Estados Unidos, esto también es un elemento importante que contribuye a generar desinflación. La economía europea no termina de arrancar, y si se cumple la estimación de los analistas para 2025, con un crecimiento del 0,9% según el consenso de expertos que recoge Bloomberg, se habrán encadenado tres años consecutivos creciendo a una tasa por debajo del 1% (en 2023 fue un 0,4%, en 2024 un 0,7% y en 2025 un 0,9%).
Qué esperan los expertos
Con todos estos datos en la mano los expertos no tienen claro de forma unánime que hay que esperar con el BCE. Desde Schroders creen que “la desaparición de las nubes políticas (con las elecciones alemanas este fin de semana) y unas condiciones financieras más laxas parecen impulsar una recuperación del crecimiento, pero la inflación y el crecimiento salarial, que se mantienen en niveles estables, sugieren que el BCE no podrá seguir recortando los tipos de interés”.
Sin embargo, otros hablan incluso de que las expectativas del mercado se quedan cortas. “Nuestros economistas siguen pensando que el Banco Central Europeo (BCE) podría terminar este ciclo con un tipo de interés terminal del 1,75%, lo que lo situaría en un terreno ligeramente expansivo en comparación con las estimaciones de tipos de interés neutrales que oscilan principalmente entre el 1,75% y el 2,25%”, defienden desde ING. Benjamin Schröder, analista de la firma neerlandesa, añade que “creemos que, en el corto plazo, una combinación de titulares negativos y datos decepcionantes podría empujar los precios del mercado temporalmente a un nivel aún más cercano al tipo de interés del 1,5%”.
Desde LFDE comentan que “los bancos centrales deberían seguir recortando los tipos, especialmente el BCE, que se enfrenta a una economía bastante débil y a unos riesgos inflacionistas contenidos”. Gilles Moëc, economista jefe en AXA IM comenta que “en la zona euro, el crecimiento sigue siendo débil y la inflación ha comenzado a ceder de manera más clara, lo que deja al BCE en una posición más cómoda para actuar antes”.
Fuente: Revista El Economista
