Tras el último recorte del BCE la semana pasada parece que una nube de deflación se ha posado sobre el continente y el BCE tiene vía libre para pisar el acelerador. Los aranceles de Trump, unos salarios moderándose, la fortaleza del euro, los precios de la energía cayendo a marchas forzadas… todo conspira a favor de los recortes hasta tal punto que Lagarde, en su rueda de prensa, ya se mostraba abierta a seguir la senda de flexibilización. El mercado ahora da por hecho un ajuste de mínimo tres bajadas en lo que resta de año y algunos creen que incluso esto podría quedarse corto. Sin embargo, crece el temor de que el mercado se exponga a una gran decepción: los recortes podrían tener un suelo mucho más sólido que acabe imponiéndose.
Si bien es cierto que se acumulan los argumentos para pensar en una deflación, diversos expertos señalan abiertamente dos factores: muchos de los pilares que sostienen esta tesis son más débiles de lo que podría parecer y no se está teniendo en cuenta un elemento que hasta hace no tanto dominaba la escena. El despertar alemán acabará imponiéndose y está cargado de certezas que pueden cambiar por completo toda la dinámica que impera en el delicado equilibrio de los bancos centrales.
“Los aranceles afectarán al crecimiento, eso está claro, pero la realidad es que en un escenario en los que estos no sean tan agresivos como ahora la expansión fiscal de Alemania debería imponerse” comentan los expertos de Wellington Management. La firma prosigue alegando que “tiene sentido pensar en un BCE que lleve los tipos al 1,5%-1,75% si los aranceles se llevan un punto porcentual de crecimiento y el euro sigue apreciándose”. Sin embargo creen que se está tomando este escenario como la base y “la realidad es que no vemos que incluso en ese escenario puedan mantenerse los tipos de interés tan bajos a largo plazo con una fragmentación comercial que aumente la inflación”.
Los expertos de la firma coinciden en que su escenario base está en unos aranceles globales del 10% de EEUU y del 150% para China algo que, efectivamente “reduciría un 1% el crecimiento europeo para este mismo año”. Sin embargo, “mientras se eviten los escenarios más graves el crecimiento de Europa debería continuar con la flexibilización alemana como el gran factor”. Esto con un 1% más de crecimiento todos los años durante los próximo 12 de base para la locomotora de Europa. Para la eurozona sería 0,3 puntos porcentuales más solo por la gran inversión alemana.
Al margen de la economía, los aranceles también tienen otro impacto indirecto en la inflación. El golpe al comercio con China podría traer los enormes inventarios del gigante asiático a Europa, bajando los precios. Esta es otra de las grandes amenazas que también está en entredicho, particularmente después de que Trump haya ilusionado a los mercados hablando abiertamente de negociaciones con Pekín. Aunque los representantes de China dicen que todavía no hay conversaciones formales abiertas, la disposición del republicano parece muy diferente.
Daniel Bon Ahlen, de TS Lombard coinciden con la idea de que el BCE no dará tantos pasos como piensa el mercado dada una mayor solidez de la economía del continente que ahora parece haber quedado en un segundo plano. “No creemos que el BCE baje de ese 1,5% salvo un giro total. La totalidad de los datos macro presentan una economía estabilizándose (aunque con un crecimiento débil), no hay recesión en el horizonte y que el estímulo de Alemania, el riesgo a la baja queda totalmente limitado”.
Alemania ha dado un giro radical con un amplio programa de gasto público en Defensa e Infraestructuras. Por un lado 500.000 millones de gasto libre del techo de deuda (límite constitucional al endeudamiento) a repartir en 12 años. Por otro, todo gasto por encima del 1% del PIB de defensa queda también exento, por no hablar de buena parte del endeudamiento de los Landers (autonomías) que también salen fuera del foco. En su conjunto todas estas medidas convierten el acuerdo del CDU con los socialistas alemanes en el mayor plan de estímulos en el país de toda su historia, duplicando al plan Marshall, según datos de Ts Lombard.
El responsable de política monetario del BCE, Olli Rehn ha explicado este jueves que pese a que no descarta mayores movimientos por parte del banco central, su opinión es que ahora tocaría pausar la flexibilización. “Hay algunas buenas razones para una pausa, si hay avances comerciales podríamos vernos obligados a luchar contra una mayor inflación… debemos mantener todas las opciones abiertas”.
En cualquier caso el camino hacia el 1,5% de tipos de interés parece ya marcado y las dudas versan más sobre qué pasará a partir desde entonces. Desde Julius Baer comentan en su informe de este miércoles que “el BCE está avanzando hacia una política más expansiva y esperamos tres recortes adicionales de 25 puntos básicos cada uno en las próximas reuniones, lo que reduciría el tipo de interés clave al 1,5 % para septiembre de este año”.
El techo del euro
Por su parte, hay otro factor que no se está teniendo en cuenta. El euro está teniendo un rol totalmente clave en la ‘gasolina’ del BCE para recortar los tipos. La moneda se apreciado un 9,1% en 2025 en su cambio con el billete verde (y un 5% respecto a una cesta de divisas global) . El avance ha llegado a preocupar a expertos como los de Gavekal Research que comentan que si esto sigue así “se puede destruir la competitividad de Europa frente a China y EEUU”.
Según Edmond Rothschild Asset Management los recortes son totalmente inexplicables sin un euro fuerte. “Cualquier medida se ve facilitada por la moneda pues con la economía afectada por los aranceles, el euro más fuerte permite a Lagarde no tener que preocuparte demasiado por una Fed que no se mueve”. En caso contrario, señala, desde Fráncfort tendrían que seguir una trayectoria similar a la de Nueva York para evitar desajustes cambiarios que enciendan la inflación importada.
Desde BCA Research explican que “el euro está amplificando las fuerzas deflacionarias en la eurozona”. Pero, “no por unos fundamentos europeos más sólidos, sino por un amplio shock del dólar. Una moneda más fuerte ahora endurece las condiciones financieras justo cuando el crecimiento se desacelera: erosiona la competitividad, comprime las ganancias y suprime la inflación importada. El precio del euro frente al petróleo, por ejemplo, ha bajado casi un 20% este año”.
La caída del dólar antes los temores de recesión y una huída masiva de esta divisa como refugio han convertido al euro en un faro. Con el dinero del mundo fluyendo hacia la divisa paneuropea las subidas se han instalado pero el techo es claro. Según Danske Bank, uno de los bajistas con el dólar, anticipa un horizonte máximo de 1,22 dólares por euro.
Este es uno de los más alcistas pues ING habla de que hay margen para una caída del euro, aunque reconoce que el contexto es el de un dólar frágil. En resumen, el mensaje conciliador de Trump de los últimos días con la Fed y China “reduce de forma clara el potencial alcista del euro” y creen que el mercado “está subestimando el potencial de una recuperación del billete verde”. Francesco Pesole, analista del banco neerlandés, ve una caída pronunciada si se rompe el 1,130.
Desde Commerzbank, por su parte, ven una ligera debilidad del euro en el corto plazo. La firma alemana ve al euro en unos niveles actualmente y, “si hay señales sostenidas de relajación y distensión podemos ver una caída significativa hacia el 1,1” pero “debo admitir que cuesta pensar que estas señales se den” sentencia Michael Pfister. El consenso de mercado apunta a un 1,13 para este trimestre y un 1,09 para lo que resta de año. Es decir, uno de los componentes clave
La otra tormenta desinflacionaria: salarios y petróleo
En cualquier caso, los argumentos respecto a la desinflación más allá del euro y de los aranceles. Dos datos esta semana han ofrecido nuevos argumentos a favor de este proceso. Por un lado está un viejo conocido, los salarios. La subida salarial fue el factor clave que estaba elevando la inflación el año pasado e impidiendo que la subyacente bajase de forma decisiva. En ese sentido el índice de evolución de salarios del BCE conocido el pasado miércoles apuntaba a un 2025 con un alza del 3,1% en los mismos. Esto supone un gran desacleración frente al 4,8% de 2024.
“La tendencia marcadamente descendente del indicador salarial prospectivo en 2025 refleja en parte el impacto mecánico de los grandes pagos únicos (que se abonaron en 2024 pero se suspenden en 2025) y la naturaleza anticipada de los aumentos salariales en algunos sectores en 2024″, explica el BCE.
En cualquier caso desde TS Lombard matizan que este dato s demasiado elevado y que, aunque anticipa cierta relajación es más bien un argumento para pensar que el IPC no bajará de forma muy brusca. “El nuevo indicador apunta a un crecimiento superior al 3% en los salarios en u contexto de crecimiento de productividad prácticamente nulo”. En definitiva “se trata de estadística significativamente por encima del 1,5% observado en el ciclo anterior”.
Por otro lado están los datos PMI de la zona euro que mostraron una relajación en abril. El índice compuesto está en 50,1 puntos, una caída de ocho décimas liderada por los servicios que han entrado en contracción por sorpresa (50 marca el umbral de crecimiento). Según Hamburg Commercial Bank “El Banco Central Europeo recibe con estos datos un leve respaldo para su postura de recortar tipos por la situación del sector servicios, que las autoridades monetarias siguen de cerca. Los costes han aumentado a un ritmo similar al de marzo, pero el aumento de los precios de venta se ha desacelerado significativamente”.
En el sector manufacturero, los precios muestran un comportamiento mixto:” los costes de los insumos han revertido su tendencia inflacionaria de los últimos cuatro meses y han caído, mientras que los precios de venta han aumentado un poco más que en marzo, pero todavía de forma modesta”. Todo esto sin contar los aranceles, solo con la dinámica previa en Europa. También sin contar el impacto de la flexibilización alemana, que se dejará sentir entre el final de 2025 y el arranque de 2026.
Por su parte también está la caída de los precios de la energía, destacando el petróleo y el gas. El barril de referencia en el viejo continente se deja ya 15 dólares desde enero.Según el último estudio del BCE hay un impacto directo entre ambas cosas y una caída del precio del petróleo de 10 dólares tienen un impacto en el PIB general de entre una y dos décimas en el IPC general. Lo mismo pasa con el gas pero amplificado, según un análisis del BCE y Bruegel Instituto cada bajada de 10 euros en el megavatio hora quita al IPC entre 0,2 puntos y 0,4 puntos. El precio de referencia en el continente, el TTF holandés, cotizaba en los 50 euros el megavatio hora el 1 de enero y ya está en los 33.
La Fed tendrá que hacer un recorte más profundo si se esquiva la inflación
Del mismo modo que el BCE se enfrenta a la posibilidad de tener que llevar a cabo un sprint de recortes de tipos si la actividad económica se estanca, con el tipo neutral del 2% en el punto de mira, y si la inflación se lo permite, para la Reserva Federal cada vez hay más voces que apuntan a un escenario de bajadas de tipos continuas en los próximos meses.
Si se cumple la hoja de ruta que descuentan los inversores en este momento, la bajada de tipos de la Fed será más agresiva en los próximos meses de la que llevará a cabo el BCE. Para ambos bancos centrales el mercado espera 3 recortes de tipos de 25 puntos básicos en lo que queda de año, pero, en el caso de la Fed, los inversores contemplan que el proceso tendrá que continuar el año que viene con otras dos bajadas más, hasta dejar el tipo de interés en el 3,25% el año que viene.
Sin embargo, hay analistas que creen que la Fed tendrá que ser todavía más agresiva, y que llevará a cabo seis bajadas más en el precio del dinero en los próximos meses, si se incluye también el año 2026. Es el caso de JP Morgan, quienes, en boca de su responsable global de estrategias agregadas, Myles Bradhsaw, consideran que “los tipos en Estados Unidos están muy por encima del 3%, donde está el tipo neutral”, algo que lleva al banco a encontrar una oportunidad atractiva de inversión en la renta fija soberana estadounidense en los niveles actuales. “Ahí es donde creemos que está la gran oportunidad”, explica Bradshaw.
Para el banco norteamericano, el escenario apunta a que la Fed tendrá que bajar los tipos más que el BCE en el contexto macroeconómico actual. “Hay potencial de bajadas de tipos en Europa, pero no tan significativa como la que hay en Estados Unidos”, confirma Bradshaw.
Este escenario, que deja al bono estadounidense como una gran oportunidad de inversión en los niveles actuales, lo comparten otras gestoras de fondos, como Pimco, uno de los mayores inversores en renta fija del planeta. Para la gestora estadounidense, las perspectivas macroeconómicas, con recortes de tipos obligados para la Fed en los próximos meses, también apunta a que el bono norteamericano ahora ofrece una ventana de entrada atractiva.
Esta estimación se basa en la posibilidad de que la economía estadounidense sufra un frenazo por las políticas del nuevo Gobierno, pero sin que se produzca necesariamente un repunte fuerte de la inflación, algo que destaca Bradshaw en declaraciones a Bloomberg. Sin embargo, no se puede descartar que se produzca un escenario de estanflación, con frenazo en el crecimiento combinado con repuntes de inflación, algo que pondrá muy difícil a la Fed poder llevar a cabo una bajada agresiva en el precio del dinero.
David Kohl, economista jefe de Julius Baer, así lo espera, en contra de las estimaciones de Pimco y JP Morgan: “La posibilidad de un aumento arancelario en las importaciones de EEUU amenaza con aumentar la inflación en EEUU, las expectativas de inflación y la incertidumbre, algo que difiere del frenazo habitual en las recesiones convencionales, que suelen ser deflacionarias por su propia naturaleza. Se crearía así un contexto estanflacionista, con un crecimiento triste, y una inflación elevada. Esto limitará la habilidad de la Fed de responder al débil crecimiento con bajadas de tipos profundas y rápidas”, explica Kohl.
Fuente: Revista El Economista
