La eurozona se ha convertido en una suerte de ‘pupas’ dentro de las economías desarrolladas. Cuando no es un problema es otro y cuando no es otro es el mismo pero transformado. Esto es lo que está sucediendo hoy en uno de los países más importantes de la moneda única. Si en los últimos años ha sido Italia, la tercera economía de la región, la que ha puesto a prueba a los mercados y al Banco Central Europeo (BCE) con sus gigante y creciente deuda pública, ahora la apuesta sube: Francia, segunda economía de la zona euro, está viviendo una auténtica crisis política que amenaza con agravar sus problemas fiscales. Todo esto, encima, sin que el problema italiano se haya resuelto ni mucho menos. Si alguna productora se atreviera a hacer una serie de la historia de la eurozona bien podría llamarse ‘Los problemas crecen’, como aquel mítico show americano de los 80.
Aunque no hace tanto la agenda reformista de Emmanuel Macron generaba expectación y el mercado laboral francés se convertía en un ejemplo a seguir, lo cierto es que el deterioro político se ha acelerado al mismo tiempo que el oscuro horizonte fiscal. Los anchos déficits tras el covid y la cada vez más problemática senda de deuda pública necesitaban compromiso y estabilidad política, justo lo contrario de lo que ha ocurrido. Las elecciones legislativas de 2022 ya dejaron muy tocado a un Macron que, en junio, tras el varapalo de los suyos en las elecciones europeas, adelantó de nuevo las legislativas, surgiendo una Asamblea aún más fragmentada y con más poder que nunca para la ultraderecha de Marine Le Pen, que ha puesto contra las cuerdas al frágil gobierno de Michel Barnier. El resultado ha sido un caos político que amenaza con empeorar las perspectivas fiscales. Una preocupación que, cuando se escucha, tradicionalmente hace girar la vista hacia Roma. Pero esta vez es hacia París.
Italia lleva más de dos décadas con un crecimiento nulo y ocupando cada cierto tiempo alarmantes titulares sobre el gigante barril de pólvora que es su deuda y el peligro de que cualquier mecha llegue hasta él. En poco tiempo, el foco se ha desplazado hacia Francia, constatan los analistas económicos. “La situación de Francia es cada vez más parecida a la de Italia, tanto en el aspecto fiscal como en el político. París no debe tomárselo como un cumplido”, adelantaba ya en octubre Nicola Nobile, economista jefe para Italia de Oxford Economics en una nota para clientes.
En las semanas transcurridas desde entonces, los titulares de prensa hablando sobre la prima de riesgo que un día fueron para Grecia, España o Italia, y más recientemente solo para esta última, ahora han sido para Francia. El diferencial entre el bono alemán 10 años (activo libre de riesgo) y el francés no ha parado de aumentar en las últimas semanas, hasta alcanzar los 90 puntos básicos.
En una nota escrita en las últimas horas, Gilles Moëc, economista jefe de AXA IM, habla directamente de una “lenta italianización de la economía francesa”. Según explica el estratega, la elevada dependencia de Francia de los inversores internacionales para la financiación de su deuda pública (el 54% de la deuda pública está en manos de no residentes) coexiste con un elevado coeficiente de ahorro interno. “El corolario es que es relativamente fácil sustituir a los inversores internacionales que se marchan por inversores locales en tiempos de crisis. Esto es lo que faltaba en España o Portugal en el momento de la crisis periférica de hace 15 años: sus bancos estaban ellos mismos en un estado lamentable y los inversores institucionales eran demasiado débiles para sustituir a los actores extranjeros. Desde este punto de vista, Francia está más cerca de Italia”.
Aunque esto reduce considerablemente el riesgo de “paradas repentinas” en la financiación de la deuda pública, explica Moëc, a medio plazo no deja de tener importantes consecuencias macroeconómicas negativas. “En nuestra opinión, un riesgo clave es una lenta italianización de la economía francesa: en Italia, la financiación del Estado ocupó una parte cada vez mayor del balance de los bancos, reduciendo la capacidad de conceder créditos al sector privado”, subraya el experto.
Haciendo aún más perversa la comparación, incluso Italia presenta algunas cifras relativamente mejores a las de Francia. En un reciente reportaje publicado por Politico se destacaba que la vieja dinámica (Francia lo hace mejor que Italia) se está invirtiendo. Roma prevé que su déficit estará por debajo del 3% del PIB 2026, pero París calcula -siempre con la senda de prudencia de Barnier, ahora en peligro- que necesitará hasta 2029 para bajar de la marca que dicta la Comisión Europea y encima para ello necesita que se alineen los astros. Conviene recordar que ambos países se encuentran bajo el escrutinio de Bruselas por sus déficits. Pese a que la deuda pública es todavía notablemente mayor en Italia (137% del PIB) que en Francia (112% del PIB), los déficits han puesto a Francia en el disparadero.
François Villeroy de Galhau (Banco de Francia): “La mayoría de nuestros vecinos europeos, incluso los italianos, han logrado corregir su situación”
Los analistas de UBS certifican que Francia se va a encontrar ante un dilema fiscal con difícil solución a corto plazo: “El presupuesto de 2025 deberá respetar las restricciones del Pacto de Estabilidad y Crecimiento reformado. Francia se encuentra en un Procedimiento de Déficit Excesivo (PDE) y tendrá que reducir su déficit presupuestario (proyectado en el 6,1% del PIB en 2024) para alcanzar finalmente el límite del 3% del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Como señaló la CE esta semana, esto implica un ajuste estructural anual mínimo de al menos el 0,5% del PIB como referencia. El proyecto de presupuesto del primer ministro Barnier prevé un ajuste fiscal estructural de alrededor del 1% del PIB y, por lo tanto, cumpliría con creces estos requisitos y dejaría margen para compromisos en el debate parlamentario para facilitar el ajuste fiscal”. Sin embargo, todo hace indicar que este Gobierno no va a aguantar, lo que puede incrementar la presión sobre la deuda, cuya prima de riesgo ya está en máximos desde 2012.
El Ejecutivo italiano prevé que el déficit descienda al 3,8% del PIB en 2024 (antes 4,3%), antes de bajar al 3,3% en 2025 (antes 3,7%) y al 2,8% en 2026 (antes 3,0%). Aunque algunos analistas tildaron de demasiado optimista esta senda dibujada por el Ejecutivo italiano, las cifras contrastan con el horizonte esbozado en Francia incluso antes del terremoto de esta semana. “La mayoría de nuestros vecinos europeos, incluso los italianos, han logrado corregir su situación“, se quejó en octubre el gobernador del Banco de Francia, François Villeroy de Galhau. “Tenemos que lograr hacer lo mismo, juntos”.
A primera vista, las cosas realmente parecen estar mejorando en Italia, mientras que Francia ocurre todo lo contrario. El año pasado, el déficit de Italia alcanzó un enorme 7,4% del PIB debido al incentivo fiscal del famoso Superbonus para reformas ecológicas de viviendas que ha acabado costando más de 200.000 millones de euros. Ahora que el programa está llegando a su fin, la eliminación de sus efectos distorsionadores revela una economía a la que no le va tan mal. En el lado de Francia ocurre lo contrario. Los indicadores adelantados de actividad y confianza muestran a cada lectura un mayor deterioro y el análisis de consenso entre los economistas es que Francia pugna con Alemania por el título de ‘hombre enfermo’ de Europa.
Mirando de reojo al BCE
Ante esta situación, cada vez son más las voces que ponen en alerta al BCE ‘por si acaso’. “La creciente incertidumbre geopolítica y de políticas está exacerbando las vulnerabilidades soberanas. Desde que se publicó el número anterior del Informe de estabilidad financiera, los resultados electorales a nivel europeo y nacional, en particular en Francia, han reavivado las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda soberana”, advierte un BCE en alerta”, reconocen los propios economistas del banco central en un informe de noviembre sobre estabilidad financiera.
¿Llegará a intervenir directamente el BCE? “Nos parece poco probable que el BCE dé una respuesta rápida y proactiva”, aseguran desde UBS. En caso de que los diferenciales de los bonos OAT sigan aumentando, la atención podría centrarse cada vez más en una posible reacción del BCE. El eurobanco tiene un Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI) a su disposición desde 2022, que está diseñado para garantizar “que la orientación de la política monetaria se transmita sin problemas a todos los países de la zona del euro” y permite compras en el mercado secundario de bonos gubernamentales individuales, sin restricciones ex ante.
“Para ser elegible para las compras del TPI, un país debe cumplir ciertas condiciones que aseguren que aplica “políticas fiscales y macroeconómicas sólidas y sostenibles”. La presidenta del BCE, Lagarde, confirmó que incluso los países que se encuentran en un Procedimiento de Déficit Excesivo podrían optar a las compras de TPI, pero tendrían que cumplir con las condiciones del marco fiscal, es decir, implementar la consolidación fiscal requerida en un PDE. Además, es importante señalar que la condicionalidad del PDE establece que la ayuda está disponible solo para ‘jurisdicciones que experimenten un deterioro en las condiciones de financiación no justificado por los fundamentos específicos del país'”, aseguran estos expertos.
Lo que parece claro es que, aunque aporte mucha seguridad tener esa herramienta, la decisión de activar el TPI sería muy difícil para el BCE. “Creemos que tendría que acumularse una presión sustancial del mercado muy por encima de los niveles actuales antes de que el BCE considerara activar el TPI. En otras palabras, una respuesta rápida y proactiva del BCE parece poco probable en nuestra opinión, dadas las preocupaciones por el riesgo moral“, insisten desde el banco suizo. Otras voces, sin embargo, respondiendo a este debate sobre el riesgo moral, recuerdan que las compras de bonos del BCE, sobre todo a raíz de la pandemia, han ayudado a estabilizar la situación en la propia Italia o en España en los últimos años.
En caso de que la TPI no fuera una opción, la atención podría dirigirse hacia el programa de Transacciones Monetarias Directas (OMT, por su sigla en inglés) establecido en 2012. Para ser elegibles para las OMT, que nunca se han utilizado hasta ahora, los países tendrían que cumplir ‘condicionalidad estricta y efectiva vinculada a un programa apropiado del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera/Mecanismo Europeo de Estabilidad (FEEF/MEDE)’. Este último puede adoptar la forma de un ‘programa de ajuste macroeconómico completo del FEEF/MEDE o un programa precautorio (Línea de Crédito con Condiciones Mejoradas), siempre que incluyan la posibilidad de compras en el mercado primario del FEEF/MEDE’. Tal medida probablemente tendría un alto coste político (estigma fiscal) para el país respectivo. “En conclusión, el apoyo a los bonos gubernamentales por parte del BCE enfrenta obstáculos y no debería darse por sentado si la crisis continúa o se extiende más”, sentencian los economistas del banco helvético.
¿Un Gobierno de tecnócratas en Francia?
Entre los paralelismos con Italia se puede citar también una posible vía que tiene Macron y que consiste en nombrar un posible gobierno de tecnócratas (perfiles muy técnicos y relativamente neutrales en términos políticos e ideológicos). Una solución como la que se puso en marcha Italia en 2011 para intentar calmar a los mercados y lograr cierta aprobación en las instituciones europeas. En el caso de Francia, la oposición a derecha (Le Pen) y a izquierda en la Asamblea lo haría difícil, pero desde el Elíseo tendría más fácil justificación.
Mario Monti asumió la jefatura del Gobierno italiano en noviembre de 2011 en un momento crítico durante la crisis de deuda soberana de la eurozona. Su llegada al poder como tecnócrata, sin afiliación política directa, respondió a la urgente necesidad de estabilizar la economía italiana y calmar a los mercados financieros, que estaban sometiendo a una intensa presión a la deuda pública del país. Italia enfrentaba entonces un nivel elevado de deuda pública, superior al 120% del PIB, y sus bonos soberanos experimentaban un fuerte aumento en los rendimientos, con la prima de riesgo frente a los bonos alemanes en niveles insostenibles. El nombramiento de Monti, una figura respetada en los círculos europeos e internacionales por su experiencia económica y su independencia política, fue bien recibido por los mercados. Este cambio de liderazgo envió una señal de confianza y compromiso con las reformas necesarias para estabilizar la economía y reducir la incertidumbre.
El gobierno de Monti implementó rápidamente un paquete de reformas estructurales y medidas de austeridad diseñadas para abordar las raíces de los problemas económicos de Italia. Estas medidas incluyeron recortes de gasto público, aumentos de impuestos y reformas del mercado laboral y del sistema de pensiones. Aunque estas políticas fueron impopulares entre la población italiana debido a su impacto en el nivel de vida, lograron reducir el déficit fiscal y demostraron el compromiso de Italia con la disciplina presupuestaria, lo que contribuyó a mejorar la percepción del país entre los inversores internacionales.
Al mismo tiempo, Monti trabajó estrechamente con los líderes europeos para garantizar el apoyo financiero y político necesario en el marco de la eurozona, beneficiándose de las medidas adoptadas por el BCE bajo la dirección de Mario Draghi, que incluyeron el anuncio del citado programa de compras de bonos OMT. Estas iniciativas conjuntas lograron reducir las tensiones en los mercados financieros y estabilizar la economía italiana en el corto plazo.
El caso de Mario Monti y su gobierno tiene paralelismos interesantes con la situación actual de Francia, donde el elevado nivel de deuda pública y el déficit público persistentemente alto generan preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal y la estabilidad económica. Aunque Francia no se ha enfrentado aún la misma presión en los mercados que Italia en 2011, las señales de desgaste político y la incertidumbre sobre la capacidad del Gobierno de Emmanuel Macron para llevar a cabo reformas estructurales cruciales podrían desencadenar episodios de inestabilidad financiera.
En este contexto, la figura de un tecnócrata o un gobierno de unidad, similar al que lideró Monti en Italia, podría ser una solución para calmar a los mercados y garantizar la continuidad de políticas económicas responsables. Aunque la situación francesa aún dista mucho de ser igual a la italiana, el ejemplo italiano subraya la importancia de adoptar decisiones rápidas y claras para mantener la confianza de los inversores y garantizar la estabilidad económica en momentos de crisis. Francia se está jugando su futuro y si no acomete ahora las reformas necesarias, el golpe en el futuro será más duro y drástico.
Fuente: Revista El Economista
