El BCE acelera el diseño de un escudo para defender a Italia y España, tras una reunión de emergencia

El BCE ha comunicado, después de una reunión extraordinaria de varias horas, que dotará de flexibilidad la reinversión de la cartera de vencimientos del programa de compra de emergencia, que lanzó durante la pandemia. Es decir, que puede dirigir las reinversiones a la deuda que está más tensionada. Además, ha señalado que ha pedido “acelerar” los trabajos de diseño de la nueva herramienta de antifragmentación.

 

El BCE debe pensar cuidadosamente la confección de esta herramienta, puesto que en la práctica supone soplar y sorber a la misma vez (dejar que los tipos suban, pero sin generar un incendio en el sur). Por un lado, el banco central está intentando controlar la inflación elevando los tipos de interés clave, pero por otro lado quiere impedir que los intereses de la deuda periférica se incrementen en exceso, un equilibrio complejo que requerirá el lanzamiento de una herramienta en la que la deuda italiana, española, griega y portuguesa ganen peso (en términos relativos) en el balance del BCE.

De momento, lo que va a hacer el BCE va a ser reorientar las reinversiones del PEPP, por sus siglas en inglés, provinientes de los vencimientos del programa de emergencia, que se utilizó durante la pandemia y que ascendió a 1,75 billones de euros. En el lenguaje de banquero central se explica como “dar flexibilidad”. En plata significa que cuando venza el dinero invertido en deuda alemana o francesa, irá destinado a comprar deuda italiana, española o griega.

Los cálculos de los experto apuntan a que el BCE dispondrá de 200.000 millones para adquirir deuda soberana, de manera discriminada. Pero para algunos analistas no será suficiente para mantener en calma al mercado. Según Société Générale estima que durante el próximo año, el BCE recibirá 300.000 millones de euros de reembolsos de su plan de emergencia PEPP.  Incluso si el BCE reinvierte todo el flujo de bonos alemanes y franceses en Italia (alrededor de 12.000 millones de euros al mes), eso será menos que las compras netas del BCE en Italia de casi 14.000 millones de euros al mes desde marzo de 2020.

A medio plazo, el BCE se ha comprometido a tener a su disposición “un nuevo instrumento antifragmentación” para su consideración por parte del Consejo de Gobierno. ¿Pero en qué va a consistir la nueva herramienta?

Los expertos de JP Morgan destacaban en un informe que esta herramienta no debería servir para que Italia y el sur de Europa pospongan sus ajustes y reformas: “Esperamos que tenga alguna condicionalidad (reformas, fondos del Next Generation…) y creemos que cualquier liquidez inyectada a través de sus compras sea esterilizada (si aumentan los bonos italianos, el BCE tendrá que reducir el peso de los alemanes, por ejemplo, para que no afecte al tamaño agregado del balance). Las compras también podrían restringirse para no cubrir algunos bonos a más largo plazo”, sostienen estos expertos.

Además, el BCE podría acotar las compras a determinados vencimientos. Grosso modo, las compras podrían centrarse en bonos con vencimientos relativamente cortos, lo que ayudaría al BCE a ‘demostrar’ que no está dando a los gobiernos la certeza de comprar toda la curva de tipos y dejando entrever que en cualquier momento puede comenzar la reducción de tenencias de bonos de los países implicados.

En tercer lugar, el BCE puede establecer un volumen de compras prefijado como ha hecho con el PEPP. Aunque este volumen sea para toda la deuda de la zona del euro, solo se utilizaría para comprar los bonos de los países afectados por la fragmentación, explican los analistas de JP Morgan. “A diferencia del PEPP, no habría un flujo constante de compras… En cambio, las intervenciones se harían de manera flexible para contrarrestar la fragmentación injustificada en momentos determinados”.

El repunte de las primas de riesgo provocan una reunión de emergencia

El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo ha celebrado una reunión no programada este miércoles para debatir el reciente repunte de las primas de riesgo. La convocatoria coincide con la cita de la Fed, en la que todavía podría mostrarse más dura para contener la inflación, y presionar todavía más los diferenciales.  Los spreads de los bonos periféricos ganaron velocidad después de que la presidenta del BCE decepcionase al no ofrecer ningún detalle sobre los posibles planes del BCE, la semana pasada. La rentabilidad de la deuda española superó el 3%, mientras el bono alemán a diez años, considerado el más seguro de Europa, se situó cerca del 1,75%, en niveles de finales de enero de 2014. La prima de riesgo ha rozado los 136 puntos básicos, nuevos máximos desde mayo de 2020.

El rendimiento del bono italiano a diez años superó el 4,1%, máximos desde finales de diciembre de 2013 y la prima de riesgo en los 241,9 puntos básicos, máximos desde mayo de 2020. La situación de la deuda griega y portuguesa también era parecida.

Tras la reunión y el comunicado, los intereses han comenzado a bajar con fuerza. El rendimiento del bund baja al 1,6%. El bono española baja del 3% y el de italia del 4%.

El pasado jueves, el BCE anuncio el fin del programa de compras de deuda, a través del APP, a partir del 1 de julio. Esta medida, desde 2014, junto a las adquisiciones de emergencia del PEPP durante la pandemia, habían mantenido a raya los diferenciales de la deuda periférica y evitando la temida fragmentación del crédito. Precisamente, en la anterior reunión extraordinaria fue lanzado el PEPP como respuesta a la pandemia. Por si hay dudas de la importancia y el componente sorpresa de la reunión de hoy, varios miembros del Consejo cancelaron sus apariciones públicas, previstas para este miércoles. El presidente del Bundesbank, Joachim Nagel, y el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, han anulado sus comparecencias.

El mercado y los expertos esperaban practicamente el comunicado de hoy, que la nueva herramienta estaba en marcha.La deuda europea a final de este mes se va a quedar sin la última ronda de compras mensuales que asciende a 20.000 millones de euros. Pero la presidenta del BCE, Christine Lagarde, apenas ofreció ningún detalle. A partir del 1 de julio, prácticamente la deuda periférica cotizará sin red de seguridad.

La reunión está convocada para primera hora de la mañana y se ha centrado en los niveles de la deuda italiana. No ha sido hasta las dos cuando el BCE ha lanzado su esperado comunicado.

El mercado aprieta, pero no ahoga

El movimiento de hoy puede simplificarse como una escalada verbal en las intenciones del BCE. La reinversión del PEPP estaba prácticamente por descontada, aunque hoy se ha hecho explícito que irá dirigida a la deuda tensionada. Y también se sabía que el banco central estaba trabajando en una nueva herramienta antifragmentación.

Fuentes cercanas al Consejo de Gobierno apuntaban a que había un amplio espectro dentro del organismo de compartir la estrategia de no desvelar detalles de la nueva herramienta del BCE para contener las primas de riesgo, según informó ayer Bloomberg. Hay cierto miedo de que el mercado ponga a prueba la nueva medida si se presenta con demasiada antelación.

La convocatoria coincide con la intervención prevista para hoy de la Fed. En EEUU no hay un problema con los bonos, pero la inflación está en niveles inaceptables. El consenso está dividido para una subida entre 50 puntos y 75 puntos básicos. Incluso, el mercado descuenta un movimiento de 100 puntos básicos. Si hay un punto de inflexión en la tendencia bajista de los rendimientos de los bonos europeos; fue cuando el mercado comenzó a especular con que la Fed empezaría a subir tipos, el año pasado. La primera subida no llegó hasta el pasado mes de marzo. Hoy una postura más agresiva de lo esperado por parte de la Fed duplicaría la presión sobre la deuda europea.

La noticia de la reunión ha tenido una reacción inmediata en el mercado. Por un lado, el euro ha rozado 1,05 dólares con una subida cercana al 1%. Por otro, los intereses en deuda periférica han frenado sus ascensos. El rendimiento del bono a diez años de España bajaba al 3,07% y el italiano intentaba retroceder del 4%.

Hay voluntad para no permitir la fragmentación

Ayer Isabel Schnabel subrayaba que el organismo no va “tolerar” que se produzca un incremento desordenado de las primas de riesgo que suponga un riesgo para la transmisión de la política monetaria. “No vamos a tolerar cambios en las condiciones de financiación que vayan más allá de los factores fundamentales y que amenacen a la transmisión de la política monetaria”, afirmó Schnabel durante su intervención en un acto en París.

En esta línea, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, recordó la semana pasada que el BCE dispone de instrumentos para combatir la fragmentación, como la capacidad de reinversión de la deuda adquirida bajo el programa antipandemia (PEPP), que será implementada con total flexibilidad de tiempo y jurisdicciones.

“Como ya hemos demostrado, desplegaremos otros instrumentos existentes o aquellos necesarios para evitar que la fragmentación impida la adecuada transmisión de la política monetaria”, añadió la francesa, apuntando que no hay un nivel específico de las primas de riesgo o de los rendimientos de la deuda que pudiera desencadenar la intervención del banco central. “No toleraremos una fragmentación que impida la transmisión de la política monetaria”, concluyó.

¿Cómo será la nueva herramienta?

Desde la firma financiera Abrdn aseguran en un comentario rápido que la noticia de la reunión del BCE ha empezado a bajar los rendimientos de los bonos soberanos a 10 años… Ahora la pregunta es qué forma tendrá esta herramienta. Un nuevo instrumento podría adoptar diferentes formas: como un nuevo paquete de compras (por ejemplo, similar al PEPP pandémico), o como un instrumento de respaldo ilimitado (por ejemplo, similar a la OMT).

“En el caso de un backstop ilimitado haría más difícil desviarse de las claves de capital, por lo que se requeriría más condicionalidad. Esto podría vincularse a los Planes Nacionales de Recuperación y Resiliencia ya acordados entre los gobiernos y la Comisión de la UE, y en uso para los desembolsos del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia. Sin embargo, esta herramienta se enfrentaría a un mayor riesgo de impugnación por parte de algunos países, como ya demostró en el pasado el Tribunal Constitucional Federal alemán de Karlsruhe”, asegura Pietro Baffico, analista de Abrdn.

“Existe el riesgo de que el Consejo de Gobierno siga dividido entre las diferentes formas de apoyo. Dado que no tomar medidas concretas hoy podría ser contraproducente, en este caso los responsables políticos deberían dejar claro que tienen la intención de prestar un apoyo significativo.  Esto permitiría disponer de más tiempo para elaborar una nueva herramienta o elegir un compromiso, con el objetivo final de llegar a una conclusión para abordar eficazmente la fragmentación del mercado”.Desde hace meses, los expertos vienen especulando con el nuevo diseño del potencial nuevo programa de compras. 

Así, los economistas de Deutsche Bank señalaban que el BCE debería intervenir de una forma “mucho más específica y con una respuesta política mejor equilibrada que la vista en la última década, cuando los tipos de interés negativos y el QE fueron utilizados como políticas generales para toda la zona euro”. La alta inflación obligará al BCE a subir los tipos de interés mientras aborda las consecuencias de manera más personalizada, comentan los expertos.

“Es probable que el BCE se centre en una mayor flexibilidad concreta de reinversión como primera línea de defensa y podría contribuir a calmar el mercado”, indica Ulrike Kastens, economista de DWS International.

“El reto adicional para el BCE es que sus políticas tengan un efecto parecido en los costes de endeudamiento en 19 economías con diferentes fundamentos, cree que puede disuadir de la fragmentación excesiva a través de la ambigüedad constructiva, es decir, simplemente advirtiendo a los mercados que puede intervenir en circunstancias no especificadas. Pero los mercados odian la incertidumbre y quieren poner a prueba la determinación del BCE”, comentan desde Berenberg, Holger Schmieding, economista jefe de la firma.

Fuente: Revista El Economista 

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